文｜曲奇 來(lái)源 |?公司研究室

4月26日，拉卡拉發(fā)布2021年第一季度財(cái)報(bào)。2021年一季度，拉卡拉實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.84億，同比增長(zhǎng)49.95％；歸母凈利潤(rùn)2.31億，同比增長(zhǎng)37.51％。自2019年上市后，拉卡拉連續(xù)9個(gè)季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)。

在業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)之下，一季報(bào)仍有幾點(diǎn)需要注意，拉卡拉為了推廣新業(yè)務(wù)導(dǎo)致應(yīng)收賬款和預(yù)付款的大幅增長(zhǎng)，以及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額減半的現(xiàn)象。

2021年一季度毛利率下降9%

近3年，拉卡拉的收入口徑一年一變。2018年其收入分為收單、個(gè)人支付和硬件銷售及服務(wù)三部分；2019年變?yōu)橹Ц稑I(yè)務(wù)和商戶經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)兩大塊；2020年又變更為支付業(yè)務(wù)、科技服務(wù)、其他三項(xiàng)。

只是不管收入口徑如何變化，拉卡拉的基本盤仍然是支付。2020年，拉卡拉實(shí)現(xiàn)收入55.62億，同比增長(zhǎng)13.53％。其中，支付業(yè)務(wù)收入46.65億，同比增長(zhǎng)7.34%，占比84%。

需要注意的是，2018年到2020年，拉卡拉支付業(yè)務(wù)收入分別為52.20億、43.46億、46.65億。2020年其支付收入雖然有所回升，但仍未超過(guò)2018年的收入高點(diǎn)。

上市前，拉卡拉將廣州眾贏等10家金融增值業(yè)務(wù)公司剝離出體外后，毛利率持續(xù)下滑。2016年到2020年，公司毛利率分別為72.23%、55.40%、44.85%、44.43%、40.92%。2021年一季度，拉卡拉毛利率降至33.58%，較2020年同期下降9.48個(gè)百分點(diǎn)。

毛利率下滑還有另外一個(gè)主要原因，2018年第四季度，拉卡拉改變了POS機(jī)終端的推廣模式，由主要通過(guò)代理商銷售變?yōu)橹饕ㄟ^(guò)代理商投放，銷售費(fèi)用變?yōu)闋I(yíng)業(yè)成本，導(dǎo)致成本上漲毛利率下降。

拉卡拉的成本80%是專業(yè)化服務(wù)費(fèi)（主要是分潤(rùn)），2020年專業(yè)化服務(wù)費(fèi)26.83億，較2019年增長(zhǎng)18.98%，高于營(yíng)收增速。2020年，拉卡拉支付業(yè)務(wù)毛利率32.85%，同比下降8.86個(gè)百分點(diǎn)。

支付業(yè)務(wù)收入沒(méi)有突破，且毛利率下滑，近兩年拉卡拉一直在尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，比如以商戶SaaS產(chǎn)品及云收單為主的科技服務(wù)業(yè)務(wù)、供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)。2020年，科技服務(wù)業(yè)務(wù)收入6.39億，同比增長(zhǎng)44.51%，收入占比11%；該業(yè)務(wù)毛利率89.21%，同比增長(zhǎng)18.71個(gè)百分點(diǎn)。

新業(yè)務(wù)推廣導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量下降

2021年一季末，拉卡拉應(yīng)收賬款6.38億，較2020年一季末同比增長(zhǎng)93%，較2020年末環(huán)比增長(zhǎng)47%。拉卡拉解釋稱，應(yīng)收賬款增長(zhǎng)是因?yàn)殚_(kāi)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)。

需要注意的是，2016年末到2020年末，拉卡拉應(yīng)收賬款分別為0.29億、3.13億、2.23億、3.16億、4.35億，總體呈上漲趨勢(shì)。此外，2021年一季度，其應(yīng)收賬款占當(dāng)期收入比例為40.15%，較2020年一季度的31.25%，高出近10個(gè)百分點(diǎn)。

2021年一季度，拉卡拉經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額0.86億，同比下降55%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減半主要由于供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)導(dǎo)致現(xiàn)金流出增加。2021年一季度，拉卡拉的凈現(xiàn)比（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額/凈利潤(rùn)）為0.37，較2020年一季度的1.15大幅下降。

應(yīng)收賬款和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的變動(dòng)都因供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)產(chǎn)生了大幅波動(dòng)，按2020年的收入口徑劃分，這部分業(yè)務(wù)被歸于其他收入一項(xiàng)。2020年，拉卡拉其他業(yè)務(wù)收入2.54億，同比大幅增長(zhǎng)128%，然而這項(xiàng)業(yè)務(wù)在收入中占比只有4.56%。

拉卡拉的資產(chǎn)端，另一個(gè)增幅較大的科目是預(yù)付賬款。2021年一季末，拉卡拉預(yù)付款為2.11億，較2020年同期增長(zhǎng)60%。預(yù)付款的增長(zhǎng)主要由于開(kāi)展積分運(yùn)營(yíng)服務(wù)，向下游商戶預(yù)付款項(xiàng)所致。

根據(jù)拉卡拉2019年財(cái)報(bào)，其積分運(yùn)營(yíng)的下游客戶包括中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信、沃爾瑪、肯德基等公司。拉卡拉與下游客戶誰(shuí)處于強(qiáng)勢(shì)地位，不言而喻。2019年，包括積分運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的電商科技業(yè)務(wù)收入0.93億，同比增長(zhǎng)48.70%。2020年財(cái)報(bào)中卻難見(jiàn)蹤跡。

從收入結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)兩方面來(lái)看，拉卡拉正在尋找支付以外的增長(zhǎng)點(diǎn)，新業(yè)務(wù)可能會(huì)為拉卡拉打開(kāi)估值空間，但新業(yè)務(wù)目前還處于萌芽期，推廣新業(yè)務(wù)可能會(huì)導(dǎo)致短期資產(chǎn)質(zhì)量下降，這也是目前拉卡拉所面臨的困境。