編輯 | 于斌

　　出品 | 于見（ID：mpyujian）

　　2019年11月21日晚， “插座一哥”公牛集團首發(fā)申請獲得通過，保薦機構(gòu)為國金證券。公司將于上交所主板上市，擬募集資金48.87億。

　　資料顯示，公牛電器位于浙江慈溪，主營業(yè)務(wù)為開關(guān)插座、LED照明等產(chǎn)品。公司成立于1995年，早期產(chǎn)品即為插座，當時芝加哥公牛隊在NBA風頭正茂，公司創(chuàng)始人也將公司插座品牌命名為“公牛”。隨著公牛集團的進一步發(fā)展，公司業(yè)務(wù)也拓展至墻壁開關(guān)插座、LED照明及數(shù)碼配件等領(lǐng)域。

　　截止目前，公牛集團產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一問題仍舊嚴重。從公司招股說明書可以看出，截止到2018年，公司轉(zhuǎn)換器收入占比仍舊超過50%，轉(zhuǎn)換器及墻壁開關(guān)插座這兩種“插座”大類產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入占比則超過80%，其他兩類產(chǎn)品占比不足20%。

　　公司新的業(yè)務(wù)LED照明產(chǎn)品經(jīng)過近5年的發(fā)展，2018年度營業(yè)收入僅為7.4億，在公牛集團中占比不足7%，行業(yè)內(nèi)市場占有率也不足1%，未來發(fā)展難言樂觀。僅靠插座產(chǎn)品包打天下的公牛集團，受房地產(chǎn)行業(yè)波動影響較大，業(yè)績抗波動能力較差。

　　與此同時，公牛集團上市前的關(guān)聯(lián)交易問題也受到資本市場廣泛關(guān)注。截止到2018年末，公司仍存在63家關(guān)聯(lián)公司，密集且交叉的諸多關(guān)聯(lián)交易讓人對其業(yè)績真實性產(chǎn)生質(zhì)疑。

　　此外，公牛集團大股東突擊分紅問題也飽受詬病。IPO前夕，實際控制人持續(xù)三年現(xiàn)金分紅33.4億，其中分給大股東金額超過32億。與此同時，控股股東上市前以股份轉(zhuǎn)讓的方式套現(xiàn)約13億。簡單計算可知，大股東僅僅在IPO前夕就套現(xiàn)45億。

　　能以現(xiàn)金形式分紅33億，說明公牛集團本就不差錢，因而公司本次上市，有著明顯的圈錢嫌疑。公司在房地產(chǎn)下行周期下募資48億進行擴產(chǎn)，新增募集產(chǎn)能的消化能力也備受質(zhì)疑。

　　一、價格異常的關(guān)聯(lián)交易

　　公牛集團招股說明書顯示，阮氏家族在在公牛集團中處于絕對控股的地位。

　　其中，實際控制人為阮立平、阮學平兩兄弟，二人合計控制公牛集團96.961%的表決權(quán)。與此同時，兩人的姐妹阮亞平、阮小平和阮幼平，三人間接持有公司0.29%的股權(quán)。此外，公司董事長及總裁阮立平妻子的姐姐潘曉霞、潘曉霞的配偶蔡映峰以及公司另一位實控人阮學平妻子姐姐的配偶虞仲燦，三人也以間接持股的方式持有公牛集團0.061%的股權(quán)。

　　作為一家典型的家族式管理企業(yè)，公牛集團由阮立平擔任董事長及總裁，阮學平擔任公司董事。與此同時，公牛集團龐大的家族成員中，又各自成立好多公司。其中，一部分為公牛集團提供配料、配件，成為公司的供應商。也有一部分成為公牛集團的經(jīng)銷商，為公牛集團分銷產(chǎn)品。因而，大量關(guān)聯(lián)交易的存在，讓公牛集團業(yè)績的真實性難以判定。

　　公牛集團也深知關(guān)聯(lián)交易必然影響公司上市進程，因而在2018年以前，已經(jīng)將15家關(guān)聯(lián)公司吸收合并至公牛集團。盡管如此，還是有高達63家的關(guān)聯(lián)公司存在。其中，亮牛五金作為最大的關(guān)聯(lián)銷售方，其在2018年年度關(guān)聯(lián)交易金額高達7690萬元。

　　資料顯示，亮牛五金（包含同一控制主體：杭牛五金）為公司董事長兼實控人阮立平的妻弟潘敏峰（90%)及其配偶徐奕蓉(10%）所有，公司長期位列公牛集團五大經(jīng)銷商，從公牛集團采購轉(zhuǎn)換器、墻開、LED等產(chǎn)品。通過比較，公牛集團所銷售給亮牛五金的產(chǎn)品均價，明顯高于同期公司產(chǎn)品的平均銷售單價。

　　招股說明書顯示，2018年度，亮牛五金自公牛集團采購的轉(zhuǎn)換器、墻開、LED照明及數(shù)碼配件四類產(chǎn)品，產(chǎn)品均價全部明顯高于公牛集團同期的產(chǎn)品單價，平均幅度接近20%。也就是說，公牛集團董事長非但沒有對其妻弟的公司進行額外照顧，反而將對亮牛五金的產(chǎn)品單價普遍提高近2成。

　　這一有反常理的數(shù)據(jù)，難以讓人信服。因而，市場人士認為，公牛集團明顯有通過關(guān)聯(lián)公司虛增公司營業(yè)收入與利潤的嫌疑。

　　實際上，關(guān)聯(lián)交易的危害就在于其操縱性。上市公司通過關(guān)聯(lián)交易，既可以將公司利潤轉(zhuǎn)移到關(guān)聯(lián)方來進行利益輸送。也可以通過關(guān)聯(lián)交易，虛增上市公司的收入與利潤，進而進行包裝上市，或則進行增發(fā)圈錢。對于IPO公司而言，為了有個更高的發(fā)行價格，在二級上市圈到更多資金，往往不惜在上市前夕通過關(guān)聯(lián)交易來進行美化財報，爭取更高的估值，進而爭取更高的融資金額。

　　資料顯示，公牛集團2在016年-2018年，三年期間的利潤總額達到43.69億，其中有多少凈利潤為關(guān)聯(lián)方所貢獻，就不得而知。因而，公牛集團招股說明書所披露的公司業(yè)績就讓人難辨真假。

　　二、上市前夕合計套現(xiàn)45億

　　在崇尚價值投資的今天，投資者買入一家公司的股票就意味著成為公司的一名股東，將與大股東一起分享公司成長所帶來的利潤與價值。但是，公牛集團實際控制人卻選擇在IPO之前，采用突擊分紅的方式將公司巨額現(xiàn)金分配出去，這讓眾多投資者倍感無語。

　　招股說明書顯示，公牛集團在IPO前的2015年、2016年和2017年，均進行了大額的現(xiàn)金分紅，三年累計分紅金額高達33.4億元。尤其是2017年，在公司凈利潤同比下滑的情況下，分紅金額卻同比增加近四倍。

　　數(shù)據(jù)顯示，2017年公牛集團實現(xiàn)凈利潤12.85億，較2016年度同期14.07億的利潤下降超過1億。但公司在2017年仍舊大筆分紅22.5億,這一金額不僅超出公司凈利潤金額近10億，也較2015年同期分紅（5.8億）增長近4倍。

　　由于大股東阮立平、阮學平兄弟持有公司絕大部分股份，33.4億分紅款中，共有32.5億落入兄弟二人口袋。

　　此外，公牛集團早期股東僅為阮立平、阮學平兄弟二人，不滿足《證券法》中關(guān)于股東人數(shù)的規(guī)定。因此，2017年12月，阮立平、阮學平兄弟向高瓴道盈等7家外部股東轉(zhuǎn)讓了公司約4.12%的股份。根據(jù)轉(zhuǎn)讓的股份和價格計算，阮氏兄弟通過本次股份轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)12.8億元。

　　突擊分紅（32.5億）外加股份轉(zhuǎn)讓（12.8億），早在公牛集團上市之前，阮氏兄弟就已經(jīng)套現(xiàn)45.3億。

　　可以看出，這一數(shù)字，跟公司48.8億融資金額相比，相差不大。不同的是，大股東選擇將45.3億的真金白銀放入自己的口袋，卻從社會公眾股東手里再融資48.8億來進行新的項目擴產(chǎn)。如此以來，項目失敗的風險就要與中小股東分擔，公司的留存利潤卻只屬于大股東所有。

　　三、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一　毛利率持續(xù)下滑

　　招股說明書顯示，公牛集團2016年-2018年毛利率分別為45.21%、37.79%和36.62%，處于持續(xù)下滑的狀態(tài)。

　　對此，公司的解釋是毛利率的變化受外部原材料價格波動、轉(zhuǎn)換器國家標準升級等因素的影響。

　　然而，這一解釋明顯牽強。從2016年到2017年，大宗商品原材料處于上行狀態(tài)，銅、鋁等金屬價格上漲，公司在2017年毛利率下滑可以解釋。但進入到2018年，大宗商品已經(jīng)進入下行通道，而公司毛利率依舊從37.79%下滑至26.62%，用原材料價格波動來解釋就明顯矛盾。真正的原因，則要從公牛集團收入構(gòu)成角度來分析。

　　資料顯示，目前公牛集團的主營業(yè)務(wù)主要由轉(zhuǎn)換器、墻體開關(guān)插座、LED照明及數(shù)碼配件四大部分組成。這其中，轉(zhuǎn)換器和墻壁開關(guān)插座屬于電器附件行業(yè)，LED 照明屬于照明行業(yè)，數(shù)碼配件屬于消費電子行業(yè)。

　　由于公司的主打產(chǎn)品公牛插座擁有著較好的知名度，以點帶面，公司向墻壁開關(guān)領(lǐng)域順利拓展，目前這兩項業(yè)務(wù)成為公司的核心產(chǎn)品。公司招股說明書顯示，2017-2018年，公司轉(zhuǎn)換器收入占比占55%左右，而公司墻壁開關(guān)占比略高于30%，兩項合計占比超過85%。LED照明行業(yè)目前收入占比僅有8%，而數(shù)碼配件產(chǎn)品占比更低，只有3%。

　　這種收入結(jié)構(gòu)一定程度上凸顯了公司產(chǎn)品單一性，因為轉(zhuǎn)換器和墻壁開關(guān)都屬于“插座”范疇。

　　實際上，正是因為公司主營產(chǎn)品轉(zhuǎn)換器及墻體開關(guān)插座毛利率的不斷下滑，才造成了公司整體毛利率同期下滑表現(xiàn)。

　　具體來看，同期，公牛集團轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品的毛利率分別為44.86%、33.37%、33.26%;墻壁開關(guān)插座產(chǎn)品的毛利率分別為49.94%、49%、46.74%，均呈現(xiàn)下滑趨勢。

　　其它兩類產(chǎn)品的毛利率基本穩(wěn)定，但其毛利率絕對值低于公司的平均水平，因而隨著LED照明與數(shù)碼配件收入占比的提高，反而加劇了公司整體毛利率的下滑。

　　總體來看，轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)插座、LED 照明這三大主營產(chǎn)品的市場需求與家電、房地產(chǎn)、裝修市場等行業(yè)的發(fā)展高度相關(guān)。公司目前相對單一的收入銷售結(jié)構(gòu)，決定了公司業(yè)績必然受到房地產(chǎn)周期的影響。

　　近兩年房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)的調(diào)控，無疑給公牛集團的前兩大主營業(yè)務(wù)帶來了明顯的壓力，更是大大增加了行業(yè)競爭的激烈程度，因而產(chǎn)品毛利率持續(xù)走低。

　　目前看，在房住不炒的指導方針下，房地產(chǎn)市場仍舊低迷，那公司轉(zhuǎn)換器與墻壁開關(guān)業(yè)務(wù)無疑將繼續(xù)承壓，短期恐難有好的表現(xiàn)。

　　四、插座產(chǎn)品空間有限 照明產(chǎn)品進展緩慢

　　公司招股說明書披露，根據(jù)情報通所提供數(shù)據(jù)，2018 年公牛集團轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品的天貓市場占有率達到66.39%，排名絕對第一。

　　與此同時，公牛集團在2018年墻壁開關(guān)插座產(chǎn)品的天貓市場占有率達到26.08%。

　　顯然，如此高的市場占有率不僅代表著過去的輝煌，還意味著公司未來的發(fā)展空間十分有限。公司未來的發(fā)展空間無疑在于LED照明領(lǐng)域。

　　截止目前，公司LED照明業(yè)務(wù)卻難言樂觀。數(shù)據(jù)顯示，2018年度，公牛集團LED照明收入僅為7.41億元，這遠不足行業(yè)內(nèi)資龍頭歐普照明2018年度 79.63億收入的零頭。而公司的毛利率表現(xiàn)也持續(xù)也低于行業(yè)平局水平。這說明公司產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)缺少競爭力，品牌影響力與滲透力遠遠不足，也就意味著公牛集團未來的成長空間還是沒有打開。

　　隨著LED照明行業(yè)的紅利期過去，目前競爭日趨激烈，公牛集團的LED照明業(yè)務(wù)已然錯過了行業(yè)發(fā)展的風口期，未來挑戰(zhàn)可想而知。

　　上面已然分析，房地產(chǎn)下行會對公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。而隨著目前國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控力度繼續(xù)升級，部分城市房屋交易陷入冰點，這勢必對公司的相關(guān)產(chǎn)品的銷售構(gòu)成不利影響。那么在此情況下公司的新能產(chǎn)能將如何消化就成為疑問。尤其是公司轉(zhuǎn)換器與墻體開關(guān)插座這兩大產(chǎn)品，目前既面臨行業(yè)天花板的壓力，又受到地產(chǎn)波動的負面影響，未來前景難言樂觀。