Marvell在數(shù)據(jù)中心和5G方面的機(jī)遇很好，并繼續(xù)在其新生的汽車業(yè)務(wù)上取得勝利。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，Marvell轉(zhuǎn)向更多定制硅的做法似乎是一個(gè)正確的決定，而且在數(shù)據(jù)中心和5G建設(shè)上的健康發(fā)展可以支撐數(shù)年高于平均水平的增長(zhǎng)。

估值顯示，Marvell預(yù)期已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出賣方公布的預(yù)估，這可能令進(jìn)一步重估評(píng)級(jí)面臨挑戰(zhàn)，而增長(zhǎng)不會(huì)出現(xiàn)劇烈的變化。

至少在短期內(nèi)，一個(gè)好故事可以讓一家公司在華爾街走得更遠(yuǎn)。鑒于Marvell（MRVL）在云計(jì)算、5G和汽車業(yè)務(wù)上的強(qiáng)勁業(yè)績(jī)和執(zhí)行力，該公司取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。Marvell近期股價(jià)上漲了近50%，輕松超過(guò)了半導(dǎo)體行業(yè)和幾乎所有同行（甚至與Inphi的表現(xiàn)不相上下）。

去年，我們對(duì)Marvell的看法是估值問(wèn)題，但該公司后來(lái)不僅實(shí)現(xiàn)了我們對(duì)其2019財(cái)年的預(yù)期，而且自那以后的業(yè)績(jī)也基本符合我們的預(yù)期。Marvell目前的交易水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了可能的營(yíng)收和利潤(rùn)率軌道的標(biāo)準(zhǔn)，而該公司需要一個(gè)長(zhǎng)期的十幾倍（或更高）的增長(zhǎng)率才能維持這種倍數(shù)。云計(jì)算、5G和汽車市場(chǎng)（以及不斷增長(zhǎng)的市場(chǎng)份額）強(qiáng)勁的潛在需求推動(dòng)下可以讓其在長(zhǎng)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)這種增長(zhǎng)，但預(yù)期已經(jīng)很高了。

Marvell的Q2戰(zhàn)績(jī)

雖然Marvell的絕對(duì)業(yè)績(jī)相對(duì)于該行業(yè)相當(dāng)強(qiáng)勁，但與大多數(shù)同行相比，該公司的業(yè)績(jī)更符合華爾街的預(yù)期。

Marvell營(yíng)收比預(yù)期高約1%，毛利率比預(yù)期低約30個(gè)基點(diǎn)，營(yíng)業(yè)收入比預(yù)期高約6%。管理層確實(shí)為下個(gè)季度的環(huán)比增長(zhǎng)提供了指引(季度環(huán)比增長(zhǎng)約3%)，但該指引略低于華爾街此前的預(yù)期。

第二季度，Marvell實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收同比增長(zhǎng)11%，季度環(huán)比增長(zhǎng)約5%，存儲(chǔ)和網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)都取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，存儲(chǔ)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)6%，季度增長(zhǎng)12%，其中固態(tài)硬盤(pán)業(yè)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勁；在網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)方面，營(yíng)收同比增長(zhǎng)23%，季度環(huán)比增長(zhǎng)3%，網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)強(qiáng)勁，部分得益于LiquidIO NICs和LiquidSecurity HSMs超過(guò)100%的同比增長(zhǎng)。

再看毛利率和營(yíng)業(yè)收入。毛利率同比穩(wěn)定，環(huán)比略有上升。營(yíng)業(yè)收入同比和季度均增長(zhǎng)20%，利潤(rùn)率同比增長(zhǎng)170個(gè)基點(diǎn)，季度增長(zhǎng)280個(gè)基點(diǎn)。

Marvell的庫(kù)存水平看起來(lái)沒(méi)有問(wèn)題，庫(kù)存日數(shù)同比下降超過(guò)6天，連續(xù)下降約2天。

獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：為客戶定制ASIC

考慮到思科（Cisco）和西部數(shù)據(jù)仍是重要的客戶，而且最近表現(xiàn)不太好，Marvell的增長(zhǎng)就更令人印象深刻了。重要的是，該公司繼續(xù)在云計(jì)算、5G和汽車等目標(biāo)市場(chǎng)取得勝利，而且通過(guò)市場(chǎng)份額的增加，公司的增長(zhǎng)速度似乎超過(guò)了基礎(chǔ)市場(chǎng)。

在5G領(lǐng)域，Marvell實(shí)現(xiàn)了連續(xù)第四個(gè)季度的增長(zhǎng)。除了在第1層基站上的實(shí)力(在設(shè)計(jì)上領(lǐng)先5家巨頭中的4家)，Marvell還宣布了其在第2層的Octeon處理器上的一些優(yōu)勢(shì)。另一家半導(dǎo)體公司，博通（股票代碼：AVGO）正在重新進(jìn)入這一行業(yè)，但Marvell的強(qiáng)勢(shì)地位將在未來(lái)幾年為博通樹(shù)立一個(gè)高標(biāo)準(zhǔn)。除了預(yù)期的5G部署取得了增長(zhǎng)，Marvell還將受益于今年晚些時(shí)候諾基亞和三星的處理器出貨量的增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)中心的支出依然強(qiáng)勁。Marvell憑借收購(gòu)Cavium交易獲得的產(chǎn)品和技術(shù)，在這方面繼續(xù)表現(xiàn)出色。令我們感興趣的是，在這一代的Thunder處理器問(wèn)世后，該公司正在從ARM商用服務(wù)器市場(chǎng)撤出。雖然ARM服務(wù)器市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)有很大的潛力，但增長(zhǎng)一直緩慢，而且我們認(rèn)為，Marvell更愿意與客戶直接合作定制設(shè)計(jì)是有意義的。

為此，我們還要指出，定制ASIC在超大規(guī)?？蛻糁械膬?yōu)勢(shì)——定制ASIC一直是Broadcom未得到充分重視的增長(zhǎng)動(dòng)力，而對(duì)Marvell而言，在未來(lái)幾年的增長(zhǎng)可能是一個(gè)有意義的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

最后，在此前宣布的16家客戶基礎(chǔ)上，Marvell在汽車領(lǐng)域新增了8家客戶。Marvell并不能與NXP (NXPI)或Renesas (股票代碼：RNECY)媲美，但是考慮到線束的成本和重量限制，以及信息娛樂(lè)、ADAS和其他監(jiān)控功能日益增長(zhǎng)的帶寬需求，自動(dòng)以太網(wǎng)仍然是一個(gè)有吸引力的機(jī)會(huì)。

Marvell?前景如何？

我們預(yù)計(jì)Marvell2019年的營(yíng)收為27億美元，而該公司報(bào)告的營(yíng)收為26.99億美元，但在經(jīng)過(guò)調(diào)整的自由現(xiàn)金流方面，該公司的營(yíng)收略顯疲弱。今年的進(jìn)展已經(jīng)非常接近我們的預(yù)期，我們對(duì)今年30.5億美元的收入估計(jì)還沒(méi)有真正的變化——盡管它比現(xiàn)在的平均賣方估計(jì)略高；同樣地，我們估計(jì)Marvell2021年的36億美元和非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為32.5%。

我們之所以提到這一點(diǎn)，很大程度上是因?yàn)椴⒉皇荕arvell最近的財(cái)務(wù)表現(xiàn)大大提高了投資者的預(yù)期，而是投資者決定愿意為這種表現(xiàn)支付更高的市盈率。這在某種程度上是公平的，尤其是在汽車、數(shù)據(jù)中心和5G領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢(shì)的情況下，但我們不得不思考，在Marvell?2021-2025年沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的更高預(yù)期的情況下，重新評(píng)級(jí)還有多少潛力。

我們預(yù)計(jì)Marvell將在未來(lái)5年實(shí)現(xiàn)較高的個(gè)位數(shù)長(zhǎng)期收入增長(zhǎng)和較低的兩位數(shù)增長(zhǎng)，調(diào)整后的FCF利潤(rùn)率將達(dá)到20%的高位。但是，估值中包含的預(yù)期已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了這一預(yù)期，短期營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率也在30%左右。

總結(jié)

在目前的市場(chǎng)中，Marvell的表現(xiàn)非常好。我們確實(shí)相信Marvell的增長(zhǎng)速度將繼續(xù)好于大多數(shù)同行，但其增長(zhǎng)速度將不得不以一種具有意義的、持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)的速度持續(xù)下去，才能維持目前的市盈率水平。我們也確實(shí)看到整個(gè)芯片行業(yè)的一些風(fēng)險(xiǎn)正在降溫。

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