報告出品方：華創(chuàng)證券

以下為報告原文節(jié)選

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一、我國存貸款利率市場化推進的進程

（一）我國利率市場化進程：2015 年放開，2019 年逐步深化，存貸非同步性

我國存貸款利率市場化的推進：2015 年開始存貸款利率的行政化管制就已全部放開，但存貸基準利率并未錨定市場利率，且存貸利率實際市場定價過程中跟存貸基準利率也有一定偏離。1）以貸款為例，雖然 2013 年我國已經(jīng)全面放開金融機構貸款利率管制，但在 2019 年形成貸款市場報價利率 LPR 之前，2015 年 10 月到 2019 年 8 月 1Y 期貸款基準利率實際一直穩(wěn)定在 4.35%，而此段期間金融機構人民幣貸款加權利率則跟隨經(jīng)濟環(huán)境有一定波動，最高見于 2018 年 6 月的 5.94%。2）以存款為例，2015 年 10 月我國正式放開存款利率管制上限，但商業(yè)銀行存款定價上限仍受限于行業(yè)自律機制，且納入MPA 考核。2021 年 6 月央行優(yōu)化存款自律機制利率上限定價方式，由原有存款基準利率乘倍數(shù)改為加點確定。但由于存款市場競爭激烈，很多銀行在實際定價中的定期存款和大額存單利率仍接近自律上限，存款成本自 2015 年后整體呈現(xiàn)一定的剛性。因此盡管 2015 年開始我國就放開了存貸款利率的行政化管制，但實際過程中市場利率向存貸款利率傳導仍有阻礙，存貸款利率難以跟隨市場利率變化。
利率市場化改革的進一步深化：2019 年推進貸款利率市場化改革，2022 年推進存款市場化調整機制。和海外市場負債端和資產(chǎn)端定價近乎同步調整不同的是，我國利率市場化深度改革整體采用的是“先引導貸款錨定市場化利率、后引導存款”的方式，背后更多體現(xiàn)的在不同經(jīng)濟發(fā)展階段、不同金融結構下監(jiān)管行為的差異。自 2019 年貸款市場報價利率機制形成后，LPR 至 2021 年初已經(jīng)經(jīng)歷了四輪下調，引導貸款利率持續(xù)下行。但同期存款市場競爭非常激烈，很多商業(yè)銀行的定期存款和大額存單利率上浮情況，非常接近自律上限，直至 2022 年陸續(xù)推進存款市場化調整機制，中長期存款利率才出現(xiàn)實質性下調。

調整后存貸利率錨定短期市場基準利率。調整后，貸款利率錨定 LPR 進而錨定 1 年期MLF；存款利率錨定 1 年期 LPR 和 10 年期國債收益率。因此整體從定價模式上看，我國存貸款利率是沿著“市場利率（MLF）-貸款市場報價利率（LPR）-存款利率”的路徑傳導，即貸款市場報價利率（LPR）能夠影響存款利率，存款利率下調在貸款利率和國債收益率之后。事實上，從 2022 年利率的調降方式看，也印證了這一傳導路徑。
2022 年 8 月 15 日 MLF 下調后，8 月 20 日 LPR 報價下調，9 月國有銀行和大部分股份銀行才下調存款掛牌利率。而在 2023 年一季度攬儲旺季之后其余中小銀行存款利率再陸續(xù)跟進。

“先貸款-后存款”的改革思路跟我國商業(yè)銀行的融資方式和整體監(jiān)管體制有關。無論是從前期 1993 年開始的利率市場化改革、還是本輪 2019 年來的利率市場化改革深化，我國利率改革的思路都是采取“先貸款、后存款”的方式。這跟海外主要經(jīng)濟體存貸款幾乎保持同步改革有一定差異（詳見本報告第二部分）。一方面，海外主要經(jīng)濟體存貸利率市場化改革是高通脹環(huán)境倒逼所致；另一方面，也和我國商業(yè)銀行的融資方式和整體監(jiān)管體制相關，先貸款、后存款的循序漸進式的改革更有助于我國金融體系的總體穩(wěn)定：1）國內商業(yè)銀行與國外商業(yè)銀行資金來源差異較大，我國商業(yè)銀行負債以存款為主，存款占比銀行負債長期在 85%以上，整體較海外銀行偏高。同時不同性質、不同規(guī)模的國內商業(yè)銀行資金來源差異也很大。2）我國融資體系以間接融資為主，銀行作為主要金融機構，其個體穩(wěn)定性對整體金融的穩(wěn)定性影響更高，并且受到的監(jiān)管要求更多。

（二）22 年存款利率市場化改革深化四部曲：從強調自律管理到建立市場化調整機制

2019 年開始監(jiān)管對銀行負債端的成本管控加強，但和貸款定價直接錨定 LPR 利率改革不同的是，存款利率市場化定價機制前期更加強調自律管理。2019 年 5 月以來監(jiān)管層陸續(xù)提出壓降結構性存款、整改靠檔計息存款產(chǎn)品、規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)渠道存款和異地吸收存款等監(jiān)管要求，并在年底開始將結構性存款保底收益率納入自律約定。2021 年 6 月調整存款利率定價方式，由原有“基準利率*倍數(shù)”調整為“基準利率+基點”，有效解決了過去中長期存款利率的杠桿效應。

2022 年開始存款利率改革進一步深化，存款利率實現(xiàn)實質性下調，整體是由大行引導、中小銀行跟進的形式。2022 年 4 月央行指導利率自律機制建立存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考 10 年期國債收益率和 1 年期 LPR 合理調整存款利率水平。在機制調整后，2022 年 4 月下旬國有大行和大部分股份制銀行根據(jù) LPR 下調了一年以上定期存款和大額存單利率 10bps，部分地方法人機構跟進。2022 年 9 月，在 1 年期 LPR 繼續(xù)調降 5bp 的催化下，國有大行和招商銀行同步下調各期限存款“掛牌利率”，其中活期掛牌利率下調 5bp、2 年期及以下和 5 年期下調 10bp、3 年期下調 15bp。2023 年 4 月監(jiān)管將存款定價納入 MPA 考核，市場利率定價自律機制發(fā)布《合格審慎評估實施辦法》，引入存款定價懲罰措施，若銀行各關鍵期限定期存款（1、2、3、5 年期）和大額存單利率季度月均值較上年第二季度月均值調整幅度低于合意調整幅度的，每個期限扣 5 分，各期限累積最多扣 20 分。2023 年 6 月國股行存款掛牌利率進一步下調。

整體看，我國存款利率市場化改革的政策、效果。1）2021 年 6 月調整存款利率定價方式前：根據(jù)融 360 大數(shù)據(jù)研究院，雖然存款基準利率并未發(fā)生變動，且 LPR 一直保持下行趨勢下，截至 2021 年 2 月末，自 2020 年 9 月起，除五年期定存利率連續(xù)上漲 5 個月外，其余各期限定期存款利率已連續(xù)上漲 6 個月。2）存款自律上限調整后：21 年 6月放開存款自律上限后，2 年期存款利率上限調低約 30bp，3 年和 5 年期存款利率上限降低約 60bp。但是存款利率并未進行實質性下調。3）存款掛牌利率調整后：22 年 4 月后存款掛牌利率調整，國有大行先進行調整，根據(jù)央行 22Q1 貨執(zhí)報告，4 月最后一周（4 月 25 日-5 月 1 日），全國金融機構新發(fā)生存款加權平均利率為 2.37%，較前一周下降 10 個基點。23 年 4 月強化存款定價考核后，部分中小行、定價較高的股份行存款掛牌利率有所調降。

（三）短期看，后續(xù)存款利率是否還有調降空間？
23 年 6 月存款利率進一步下調，是市場利率和貸款利率持續(xù)下行下的必然結果。1、2022 年以來銀行凈息差承壓。自 2020 年以來在降低實體經(jīng)濟融資的成本的大背景下，LPR 持續(xù)下行引導貸款基準利率持續(xù)走低，目前貸款利率已經(jīng)降至歷史低位。但存款利率在去年 9 月前并未有調整，直接導致商業(yè)銀行的凈息差已經(jīng)下行到了歷史最低水平。
2、國債收益率持續(xù)走低，市場融資成本下行下，存款也有進一步下調的必要。3、存款定期化趨勢加深下銀行綜合存款成本仍有走高的趨勢，中長期定期存款利率下行也有進一步下行的必要。去年存款利率下調后，受到 Q4 理財市場波動和權益市場沖擊，存款定期化趨勢較為明顯，并未顯著降低商業(yè)銀行的負債成本。根據(jù)我們用時點數(shù)測算的綜合付息成本，22Q4 環(huán)比上行 4bp 至 1.99%，23Q1 進一步上行 3bp 至 2.02%。
后續(xù)存款利率是否還有進一步調降的空間？考慮目前實體經(jīng)濟降融資成本仍是監(jiān)管的主要引導方向，且 6 月 LPR 進一步進行下調，無論是從當前存款定價機制的方式、還是從銀行中長期穩(wěn)定發(fā)展的角度考慮，我們預計存款基準利率都有進一步進行下調的必要性和空間。

二、存貸利率市場化的國際視野：共性和差異

（一）海外利率市場化進程：高通脹環(huán)境倒逼改革

國際主要經(jīng)濟體利率市場化改革時間點都集中在 20 世紀 70~80 年代，存貸利率市場化幾乎同步進行，成功的改革大多是漸進式、溫和的。上世紀 70 年代兩次石油沖擊帶來了全球性通貨膨脹，在利率管制及金融創(chuàng)新下，以美日為代表的發(fā)達國家銀行普遍出現(xiàn)金融“脫媒”現(xiàn)象；而智利、阿根廷等拉美國家，高通脹則是抑制了儲蓄率并帶來國內存款大量外流，進一步制約了經(jīng)濟發(fā)展。在存貸款定價與市場化定價存在分歧的大環(huán)境下，高通脹倒逼各國進行利率市場化改革。從改革路徑看，各國路徑也不盡相同，歐、美、日等發(fā)達國家普遍采用漸進式的改革，美國從 1970 年開始醞釀到改革完成歷經(jīng) 16年，日本利率市場化改革歷時 17 年（1977-1994），英、法、德等國利率市場化也分別經(jīng)歷 10-20 年左右的時間，漸進式的改革大多是成功的。而以智利、阿根廷為代表的激進式改革則最終以失敗告終。
美國：石油危機后原有條款對銀行負債成本的保護減弱，銀行負債出現(xiàn)被動收縮，倒逼存款利率市場化。70 年代石油危機致使美國市場利率大幅上升，市場利率突破 Q 條例限定的 2.5%存款利率上限，推動美國貨幣基金規(guī)模逐漸壯大，銀行負債端面臨存款搬家和成本上升的壓力，負債端出現(xiàn)被動收縮，甚至有銀行因惡性競爭而倒閉。美國利率市場化進程從放松系列上限限制開始，包括取消定期存款利率上限、擴大貨幣市場存款賬戶（MMDA）、取消 NOW 賬戶利率上限以及放棄 Q 條例等。隨后美國基本確立“聯(lián)邦基金利率→市場利率→存款利率”的傳導路徑，根據(jù)美聯(lián)儲一項研究1，2 年期同業(yè)存單利率大約滯后聯(lián)邦基準利率（FFR）6 周，貨幣市場存款賬戶利率（MMDA）大約滯后聯(lián)邦基準利率（FFR）20 周，定期存款利率（Interest checking）大約滯后聯(lián)邦基準利率（FFR）37 周,市場化傳導機制和聯(lián)動關系事實上已經(jīng)確立。
日本：利率市場化進程參照美國，開始于 1977 年提升國債二級市場利率市場化水平，到 1991 年銀行平均融資成本隨短期利率波動形成而結束。日本首先從債券市場和貨幣市場進行市場化，1977 年日本銀行承購國債持有一段時間后上市交易，推動債市二級市場利率自由化，1978 年實施國債利率招標發(fā)行并提升銀行拆借利率彈性，1979 年引入大額可轉讓定期存單（CDs）。1997 年日央行將貨幣政策操作目標定為隔夜拆借利率，通過公開市場操作和向金融機構提供貸款調整銀行準備金。1985 年，與存單市場利率聯(lián)動的 MMC 型存款推出，開啟了日本銀行存款的利率市場化，1991 年定期存款利率市場化基本實現(xiàn)，1994 年實現(xiàn)除活期存款以外的利率自由化。于此同時，貸款利率的市場化也在同步進行，1989 年引進短期優(yōu)惠貸款利率（LPR），由官定利率改為在籌取資金的利率基礎上加點形成貸款利率，短期 LPR 幾乎綁定再貼現(xiàn)利率，長期 LPR 基本上是在5 年期金融債基礎上+50BPs。日本商業(yè)銀行逐步實現(xiàn)“政策利率→貨幣市場利率→存貸款利率定價”的傳導軌道。
英國：亦是高通脹、資本外流環(huán)境倒逼改革。一戰(zhàn)后英國實施的是“利率協(xié)定”，以再貼現(xiàn)率為基礎，確定同業(yè)拆借利率和存貸款利率。20 世紀 60 年代末英國高通脹的預期導致貨幣政策傳導不暢，英國央行開始以貨幣總量作為貨幣政策中介目標。同時由于前期的利率管制，銀行存款面臨流失，在政府同期放開倫敦金融城的背景下，英鎊面臨貶值壓力。1971 年 5 月，英國發(fā)布"競爭與信用管制"報告，放棄銀行間利率協(xié)議，同年 9月開始實施。1979 年，英國取消了對外交易的外匯管制，實現(xiàn)國際金融交易自由化。
1981 年，英國央行取消最低貸款利率，利率完全實現(xiàn)自由化。利率市場化同期配合取消分業(yè)經(jīng)營限制、銀行貸款限額管理等其他金融改革。英國商業(yè)銀行存貸款在市場化后多參考 LIBOR 加減點的形式進行定價，考慮現(xiàn)在 LIBOR 已經(jīng)退出，英國以 SONIA（英鎊隔夜指數(shù)均值，為實際成交利率）作為基準進行加減點，得到最終的存貸款定價。

（二）海外成熟市場的存貸定價：錨定基準利率或市場綜合融資成本

一般而言，商業(yè)銀行貸款定價=銀行資金成本底線+風險溢價+適度利潤率；存款定價=市場綜合融資成本+銀行成本。即商業(yè)銀行以資金成本為基礎，基于其競爭位勢、資產(chǎn)負債等特點，建立以客戶為中心的精細化貸款定價體系。特別地，一些中小銀行或追隨其他大型商業(yè)銀行來確定定價水平。在理想情況下，央行會通過公開市場操作等政策利率調節(jié)銀行間市場利率，銀行在市場利率基礎上確定綜合融資成本底線，進而確定存款利率，貸款利率則在存款利率和其他融資成本基礎上，確定最優(yōu)貸款利率，其余貸款利率則通過“最優(yōu)貸款利率+加減點”的方式進行定價。
美國：存貸利率最終錨定聯(lián)邦基準利率。1、存款利率：美國銀行業(yè)存款錨定聯(lián)邦基準利率，在此基礎上添加交易成本和服務費。1980-2010 年，美國 1 年期存款利率的平均利率與聯(lián)邦基金利率的走勢一致。2010 年后美國施行大規(guī)模量化寬松，聯(lián)邦基金利率降至 0%，存款利率也維持在低位。2、貸款利率：貸款錨定優(yōu)惠貸款利率（自 1994 年來一直為聯(lián)邦基準利率+300bps），市場優(yōu)惠貸款利率由幾家大型商業(yè)銀行各自公布的優(yōu)惠利率共同決定，其他商業(yè)銀行依據(jù)優(yōu)惠貸款利率定出本行基本利率。雖美國金融市場的不斷發(fā)展，且考慮美國以直接融資為主的融資體系，當前美國最優(yōu)貸款利率主要是用于個人消費貸款和小企業(yè)短期融資，大客戶的貸款基準利率轉換到聯(lián)邦基金利率（市場利率）。利率市場化前，貸款利率調整相對基準利率較為滯后，利率市場化后與基準利率高度同步。1960 年聯(lián)邦利率大幅下行 1 個百分點，貸款利率則維持相對剛性。1970-1990 利率市場化初期，貸款利率和市場利率關聯(lián)性增強。利率市場化完成后，貸款利率與聯(lián)邦基準利率的價差基本維持在 3 個百分點左右的穩(wěn)定水平。

日本: 優(yōu)惠貸款利率錨定市場平均融資成本（包含存款利率），存款利率跟隨市場利率同步變動。日本 1985 年 4 月引進市場利率聯(lián)動型存款（Money Market Certificate，MMC），以日本央行每周公布的 CD 平均發(fā)行利率減少 0.75%作為上限，在此限度內各金融機構根據(jù)存款期限自定利率。隨后逐步放開大額定期存款利率、再放開小額定期存款利率，直至存款利率的完全市場化。貸款定價方面，采用效仿美國的優(yōu)惠貸款利率制度，同時針對不同期限的貸款，有短期和長期兩種優(yōu)惠貸款利率，短期優(yōu)惠利率適用于期限 1 年以下的、大型企業(yè)的短期周轉資金貸款，長期優(yōu)惠利率適用于資質較優(yōu)的企業(yè)1 年期以上貸款。1989 年前短期貸款利率錨定短期優(yōu)惠貸款利率（LPR），短期 LPR 幾乎綁定再貼現(xiàn)利率；1989 年 1 月起，以一籃子市場負債（流動性存款、定期存款、可轉讓存款、銀行間市場拆借資金）的代表性利率為標準利率，據(jù)此計算加權平均利率作為基準，加上 1%的銀行費用作為短期貸款優(yōu)惠利率，可以理解為短期最優(yōu)貸款利率=一籃子綜合負債成本+1%。1991 年 4 月，長期貸款利率改革為在短期優(yōu)惠利率基礎上加上一定利差，形成長短期貸款利率聯(lián)動。

歐洲：存貸利率錨定貨幣市場綜合融資成本。德國是最早進行利率走廊實踐的國家。
1985 年前，市場利率是在再貼現(xiàn)利率和倫巴德利率構成的利率區(qū)間中浮動。1985 年后，回購利率取代倫巴德貸款利率成為指導市場短期利率的主要工具。后歐洲在借鑒德國經(jīng)驗的基礎上，構建了穩(wěn)定有效的非對稱利率走廊，以歐洲央行向商業(yè)銀行提供抵押貸款的融資利率（邊際貸款便利利率，MLF）為上限，以商業(yè)銀行在央行的準備金存款便利利率（存款便利利率，DF）為下限，通過利率中樞主要再融資操作利率（MRO）向商業(yè)銀行提供短期流動性，商業(yè)銀行在此基礎上加入銀行成本作為存款利率的定價，貸款利率則在存款利率基礎上進一步加入投資收益率和風險溢價等。目前歐元區(qū)商業(yè)銀行新發(fā)貸款定價普遍高于歐央行實施的利率走廊上限（MLF），20 年來家庭新發(fā)按揭利率高于基準 100-200bps，短期零售貸款利率高出基準 450-550bps，對公新發(fā)貸款利率高于基準 80-120bps。新發(fā)存款利率則介于利率走廊中樞和上限之間，對公新發(fā)存款利率介于MRO 和 MLF 之間，儲蓄新發(fā)存款利率則普遍貼近 MLF 上限。

（三）存貸市場化定價下海外銀行的息差表現(xiàn)：利差先降后升，息差中樞穩(wěn)定

完全利率市場化后，銀行短期存貸利差收窄，長期利差趨于分化。從美國市場經(jīng)驗看，利率市場化完成前 5 年（1980-1985），美國銀行業(yè)平均存貸款利差為 2.17%，利率市場化完成后 5 年，美國銀行業(yè)平均存貸款利差下降 49bp 至 1.68%。背后原因是，雖然利率管制的放開增強了銀行存款的競爭力，但是由于金融市場投資渠道的拓寬，銀行也面臨激烈的資金競爭，使得銀行資金成本出現(xiàn)上升。另外在上世紀 80 年代初，美國經(jīng)濟出現(xiàn)經(jīng)濟增速放緩的跡象，信貸需求萎縮影響了銀行的定價能力，銀行貸款利率的平均降幅超過了存款利率的降幅，導致銀行的存貸利差變窄。隨著利率市場化改革的不斷深入，美國銀行業(yè)紛紛采取了應對措施，包括調整風險偏好、提高貸存比和高收益貸款比重，特別是高風險高收益的房地產(chǎn)貸款占比不斷提升。從長期看，優(yōu)質商業(yè)銀行可以通過客群選擇、能力提升以實現(xiàn)高于行業(yè)的利差水平。以富國銀行為例，1980 年富國銀行凈息差水平與美國銀行業(yè)持平，但其通過聚焦小企業(yè)與個人客戶業(yè)務，獲取高定價貸款與低成本存款（08 年富國銀行貸款收益率高于美國銀行業(yè)平均水平 98bps，存款成本低于美國銀行業(yè)平均水平 54bps），凈息差水平快速提高。利率市場化后，富國銀行凈息差水平最高比全國平均水平高出 200bps。
貸存比和風險偏好提升下，驅動銀行凈息差整體平穩(wěn)，整體穩(wěn)定在 3%中樞。美國利率市場化改革后息差整體變化平穩(wěn)，因為美國銀行業(yè)調整風險偏好，提高貸存比和高收益貸款比重，促進了凈息差的穩(wěn)定和提高。從 70 年代末利率市場化啟動到 1986 年，凈息差先抑后揚，之后在經(jīng)過儲貸危機高峰之后，在 1992 年達到最高 3.81%。高風險高收益的房地產(chǎn)貸款占比不斷提升，從 1985 年之前 25%提高至 1990 年的 40%以上。美國銀行業(yè)信用成本率也從 20 世紀 60 年代的 0.18%，上升到 80 年代后期 1.54%。其中之后隨著金融自由化進一步發(fā)展，凈息差才有所下降，但信貸結構調整和信貸資產(chǎn)占比提高促使美國凈息差利率市場化完成期間始終保持在 3%以上，即使在 08 年金融危機期間，凈息差最低也是 2.6%。

利率市場化后銀行收入結構更趨多元，銀行從“融資中介”向“融資中介和服務中介并重”轉型。以美國為例，美國利率市場化伴隨監(jiān)管對銀行投資限制的放開，美國銀行業(yè)通過綜合化經(jīng)營實現(xiàn)了非息收入占比的上升。美國銀行非息收入/（凈利息收入+非息收入）占比從 1980 年的 20%逐步上升到 2000 年的 43%，之后基本穩(wěn)定在 35%以上。以間接融資結構為主的德國、日本也呈現(xiàn)相應的特征。根據(jù)經(jīng)合組織（OECD）《銀行利潤報告》的統(tǒng)計，70 年代初德國銀行業(yè)凈利息收入占總收入的比重超過 90%；而 1981-1998 年這一指標平均僅為 78.1%;1999-2003 年更進一步降至 67.7%。日本商業(yè)銀行從 20世紀 80 年代中期起，表外業(yè)務量以每年 40%的速度遞增，由 80 年代初的 20.14%升至90 年代的 35.19%。

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