“沉重的利息負(fù)擔(dān)及運(yùn)營(yíng)支出，將在很大程度上制約泛?？毓傻牧鲃?dòng)性緩沖空間。”

作者：項(xiàng)誠(chéng)

編輯：tuya

出品：財(cái)經(jīng)涂鴉

短短一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，泛海控股股份有限公司(簡(jiǎn)稱“泛?？毓伞保?00046.SZ)的主體評(píng)級(jí)和債務(wù)評(píng)級(jí)已經(jīng)連遭標(biāo)普和惠譽(yù)兩家國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)撤回，而撤回的恰恰都是被下調(diào)的評(píng)級(jí)。

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目前，泛?？毓烧谵D(zhuǎn)型為一家金融集團(tuán)，但其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)債務(wù)仍然高企。

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在面臨短期巨額到期債務(wù)的背景下，盧志強(qiáng)的泛?？毓梢廊恍枰ㄟ^出售房地產(chǎn)資產(chǎn)和其他流動(dòng)性資產(chǎn)、旗下金融子公司引入戰(zhàn)投等舉措以兌付債務(wù)及支付運(yùn)營(yíng)成本，但其融資之路并不順暢。

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泛?？毓蓪⑿枰诙虝r(shí)間內(nèi)實(shí)施更多的備用再融資計(jì)劃，以避免違約。

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流動(dòng)性吃緊，連續(xù)三次發(fā)債未獲足額認(rèn)購(gòu)

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泛海控股的發(fā)債融資過程并不順暢，自去年年底以來，過去三次公開發(fā)債未能獲得市場(chǎng)足額認(rèn)購(gòu)，合計(jì)獲得的資金不足其計(jì)劃融資額的一半。

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2020 年2 月 26 日，泛?？毓蓴M公開發(fā)行公司債券不超過5億元，最終實(shí)際發(fā)行數(shù)量為 4 億元。

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2020 年1 月 23 日，擬公開發(fā)行債券不超過17億元，最終實(shí)際發(fā)行數(shù)量為 12 億元。

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2019 年12 月 25 日，擬公開發(fā)行公司債券不超過 22 億元，最終實(shí)際發(fā)行數(shù)量為5億元。

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在發(fā)債無法滿足資金需求的情況下，3月27日，泛海控股公告稱，擬向關(guān)聯(lián)方民生銀行北京分行申請(qǐng) 24 億元的融資，滿足日常經(jīng)營(yíng)需要，以持有的民生證券 23.60億股股權(quán)提供質(zhì)押擔(dān)保，公司實(shí)際控制人盧志強(qiáng)提供連帶責(zé)任保證。

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一個(gè)月內(nèi)評(píng)級(jí)連續(xù)被兩家機(jī)構(gòu)下調(diào)并撤回

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3月16日，標(biāo)普表示，應(yīng)泛海控股要求，撤回其“CCC”發(fā)行人信用評(píng)級(jí)和該公司未償付高級(jí)無抵押債券的“CCC-”發(fā)行評(píng)級(jí)。

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撤回前，3月3日，標(biāo)普將泛?？毓傻拈L(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)下調(diào)至“CCC”，將高級(jí)無抵押票據(jù)的長(zhǎng)期發(fā)行評(píng)級(jí)下調(diào)至“CCC-”。

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3月31日，惠譽(yù)表示，出于商業(yè)原因，撤回但同時(shí)確認(rèn)（ affirm and withdraw）泛?？毓伞癈CC+”發(fā)行人信用評(píng)級(jí)和該公司高級(jí)無抵押債券的“CCC+”發(fā)行評(píng)級(jí)。

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同樣在撤回前的3月19日，惠譽(yù)將泛?？毓傻拈L(zhǎng)期外幣發(fā)行人評(píng)級(jí)及高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)自“B-”下調(diào)至“CCC+”。

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兩家機(jī)構(gòu)均認(rèn)為泛海控股的短期到期債務(wù)相當(dāng)大且風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。

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有評(píng)級(jí)業(yè)內(nèi)人士表示，對(duì)于任何一家發(fā)債的公司而言，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)撤回評(píng)級(jí)的原因可有多個(gè)，但其中之一則是評(píng)級(jí)下調(diào)至CCC級(jí)別對(duì)發(fā)行人再融資的負(fù)面影響較大，發(fā)行人不認(rèn)可評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，二者意見分歧較大，發(fā)行人要求撤回。

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泛?？毓善湓趪?guó)內(nèi)外的評(píng)級(jí)相差懸殊。此前，經(jīng)東方金誠(chéng)評(píng)定，其在國(guó)內(nèi)的主體和債券評(píng)級(jí)均為AA+級(jí)。但東方金誠(chéng)也指出，泛?？毓少Y產(chǎn)受限比例較高，對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性和再融資能力形成不利影響；有息債務(wù)規(guī)模較大，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，大部分債務(wù)將集中于未來三年到期，其中未來一年將會(huì)出現(xiàn)償債高峰，面臨集中償付壓力。

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標(biāo)普認(rèn)為，泛?？毓少Y產(chǎn)處置的延遲使得該公司為即將到期的債務(wù)提供足夠資金留下很少的時(shí)間緩沖。此外，鑒于全球冠狀病毒疫情的升級(jí)，進(jìn)一步延遲的風(fēng)險(xiǎn)是重大的。

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惠譽(yù)亦指出，泛?？毓傻脑偃谫Y計(jì)劃在執(zhí)行過程中存在很大的不確定性，沉重的利息負(fù)擔(dān)及運(yùn)營(yíng)支出將在很大程度上制約該公司的流動(dòng)性緩沖空間。

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負(fù)債高企，短期債務(wù)集中

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未來數(shù)月，泛?？毓捎?.8億美元高級(jí)無抵押票據(jù)于今年4月30日回售，以及4億美元高級(jí)無抵押票據(jù)于2020年7月份到期。

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根據(jù) 2019年6月末泛海控股的的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，一年以內(nèi)的短期債務(wù)（含短期借款、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款）合計(jì) 302億元，占全部有息債務(wù)規(guī)模的 58.97%，債務(wù)償還較為集中。

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惠譽(yù)評(píng)級(jí)認(rèn)為，截至2019年末，泛?？毓傻脑谑脂F(xiàn)金約為20億元人民幣，不足以覆蓋其441億元人民幣的巨額短期債務(wù)余額。在總計(jì)302億元人民幣的短期銀行和信托貸款中，有256億元以土地、房地產(chǎn)項(xiàng)目和金融機(jī)構(gòu)股份作為抵質(zhì)押物。

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鑒于該公司延展到期債務(wù)的過往記錄，惠譽(yù)認(rèn)為大部分抵質(zhì)押貸款可能會(huì)進(jìn)一步展期。

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據(jù)《財(cái)經(jīng)涂鴉》整理泛?？毓蛇^去數(shù)年財(cái)務(wù)報(bào)告可見，其資產(chǎn)負(fù)債率較高、有息債務(wù)增長(zhǎng)過快。2016年末、2017年末、2018年末、2019年9 月末，公司負(fù)債總額分別為 1429億元、1603億元、1837億元和 1480億元，合并財(cái)務(wù)報(bào)表口徑的資產(chǎn)負(fù)債率分別為 85.17%、85.36%、86.60%和 81.27%，始終保持在較高水平。

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房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，日常運(yùn)營(yíng)資金規(guī)模較大，往往通過舉債的形式取得較大規(guī)模資金，高負(fù)債運(yùn)營(yíng)是房地產(chǎn)企業(yè)的普遍特征。

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但與此同時(shí)，如果不能合理控制債務(wù)規(guī)模和匹配債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，或者公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，將會(huì)對(duì)進(jìn)一步融資能力和未來債券的償付產(chǎn)生不利影響。

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因房地產(chǎn)調(diào)控政策趨緊，2016-2018年，泛?？毓墒杖牒屠麧?rùn)下滑顯著。

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資料來源：公司公告

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此外，泛?？毓傻膶?shí)際控制人是盧志強(qiáng)，由于其民營(yíng)企業(yè)屬性，自然人為最終控股，公司的經(jīng)營(yíng)和管理一定程度上將受到個(gè)人因素的影響。

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今年2月，泛?？毓稍谄浒l(fā)債募集說明書中表示，雖然發(fā)行人已經(jīng)建立起較為完善的法人治理結(jié)構(gòu)，但是由于民企特點(diǎn)，法人治理結(jié)構(gòu)需要進(jìn)一步加強(qiáng)，因此，實(shí)際控制人為自然人將給發(fā)行人長(zhǎng)期持續(xù)經(jīng)營(yíng)帶來一定風(fēng)險(xiǎn)。

資料來源：公司公告

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出售資產(chǎn)、引入戰(zhàn)投回籠資金

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再融資計(jì)劃依然存在不確定性，惠譽(yù)認(rèn)為，泛?？毓深A(yù)計(jì)將通過房地產(chǎn)銷售、資產(chǎn)出售、政府對(duì)一級(jí)土地開發(fā)的補(bǔ)償款、戰(zhàn)略投資者注資、金融機(jī)構(gòu)派息和新增銀行授信額度等方式至少募集280億元資金。

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4月2日，泛?？毓稍谕顿Y者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)回答投資者提問時(shí)表示，公司正在按計(jì)劃分步推動(dòng)各金融子公司層面的戰(zhàn)略投資者引入工作。

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此外，美國(guó)資產(chǎn)處置的交割款是償付2020年下半年和2021年上半年到期債務(wù)的一項(xiàng)重要資金來源。

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據(jù)《財(cái)經(jīng)涂鴉》根據(jù)公開資料不完全統(tǒng)計(jì)，泛?？毓稍谶^去一年多時(shí)間累計(jì)出售資產(chǎn)套現(xiàn)超過200億元。

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2019年1月，泛?？毓上蛉趧?chuàng)售出北京泛海國(guó)際項(xiàng)目1號(hào)地塊與上海董家渡項(xiàng)目的100%權(quán)益，總交易對(duì)價(jià)為148.9億元。在沖抵債務(wù)之后，融創(chuàng)付出的現(xiàn)金代價(jià)為125.53億元。

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3月30日，泛?？毓晒娣Q，全資子公司 Oceanwide Center LLC 和 88 First Street SFLLC于北京時(shí)間3 月 29 日與非關(guān)聯(lián)第三方Hony Capital Mezzanine Fund 2019 Limited（“弘毅”）簽署《框架協(xié)議》，擬向弘毅轉(zhuǎn)讓其擁有的位于美國(guó)舊金山 First Street 和 Mission Street 的相關(guān)境外資產(chǎn)，交易總金額為 12 億美元。此次的盡調(diào)期截至?xí)r間為2020年6月30日，經(jīng)雙方商討同意亦可相應(yīng)延長(zhǎng)盡調(diào)期，雙方在盡調(diào)期結(jié)束后的15日內(nèi)進(jìn)行交割。

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在12億美元的交易價(jià)中，其中有7億美元在交割時(shí)支付，剩余的5億美元作為盈利能力款。泛海國(guó)際表示，如果此次交易能順利完成，公司將不再持有美國(guó)舊金山項(xiàng)目，有利于優(yōu)化公司境外資產(chǎn)布局，有效減輕公司的境外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

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泛?？毓蓪?duì)美國(guó)地產(chǎn)項(xiàng)目的處置收益將是其償付未來一年多筆到期債務(wù)的重要資金來源，若交易再次出現(xiàn)終止/延期，那么泛?？毓傻脑偃谫Y風(fēng)險(xiǎn)無疑會(huì)進(jìn)一步增加。

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事實(shí)上，美國(guó)資產(chǎn)的處置計(jì)劃已經(jīng)延期過一次。泛海曾在1月份的時(shí)候宣布和另一位買家SPF SAN FRANCISCO OWNER, LLC簽署了《買賣協(xié)議》，擬以10.06億美元向交易對(duì)方轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，盡職調(diào)查的截止日為3月25日。但到了截止日期，泛海國(guó)際收到了交易對(duì)方發(fā)來的終止通知，因而該筆交易不再繼續(xù)進(jìn)行。

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為子公司引入戰(zhàn)投也是緩解流動(dòng)性壓力的渠道之一，泛?？毓纱饲肮娣Q，控股子公司民生證券擬實(shí)施增資擴(kuò)股，以非公開發(fā)行股份的方式向不超過20名投資者募集資金合計(jì)不超過25億元。

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此次增資意在優(yōu)化民生證券股權(quán)結(jié)構(gòu)，并考慮未來經(jīng)營(yíng)發(fā)展的需要，泛?？毓蓻Q定放棄此次增資的認(rèn)繳出資權(quán)。

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惠譽(yù)預(yù)計(jì)，盡管公司為準(zhǔn)備流動(dòng)性渠道做了持續(xù)的努力，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況下，這些融資渠道面臨著較高的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。

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減少地產(chǎn)依賴，擁抱金融

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目前，泛?？毓烧谙蚪鹑诩瘓F(tuán)轉(zhuǎn)型，2020年1月，泛?？毓傻男袠I(yè)類別從"房地產(chǎn)業(yè)"變更為"金融業(yè)-其他金融業(yè)"。

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經(jīng)過近幾年的系統(tǒng)布局和整合優(yōu)化，泛?？毓赡壳耙研纬梢悦裆C券、民生信托、亞太財(cái)險(xiǎn)為核心，涵蓋證券、信托、保險(xiǎn)、期貨等主要金融業(yè)態(tài)的金融板塊布局。與此同時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的收入在急劇萎縮。

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轉(zhuǎn)型的直接體現(xiàn)則是金融業(yè)務(wù)收入的占比持續(xù)提升。2016 年，公司金融業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 60.49 億元，占公司營(yíng)業(yè)收入的 24.52%；2017 年，公司在金融業(yè)務(wù)方面實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 84.92 億元，占公司營(yíng)業(yè)收入的 50.31%；2018 年，公司金融業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 73.97 億元，占公司營(yíng)業(yè)收入的 59.63%；2019 年 1-9 月，公司金融業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 67.17 億元，占公司營(yíng)業(yè)收入的 80.97%。

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資料來源：公司公告

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雖然房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的收入占比在下滑，但泛?？毓扇猿钟写罅糠康禺a(chǎn)資產(chǎn)，惠譽(yù)預(yù)計(jì)，在轉(zhuǎn)型完成之前，該公司將繼續(xù)出售房地產(chǎn)資產(chǎn)用于償還和縮減債務(wù)，以及支付地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)相關(guān)成本。