《金證研》滬深資本組 翃瀾/作者 映蔚/風(fēng)控

2021年5月18日，天津市依依衛(wèi)生用品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“依依股份”）將登陸資本市場(chǎng)，于深圳證券交易所上市交易，引來(lái)市場(chǎng)關(guān)注。近年來(lái)隨著“萌寵經(jīng)濟(jì)”的崛起與發(fā)展，圍繞著一只寵物衍生出多條細(xì)分賽道。在此背景下，2021一季度，依依股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.1億元，同比增長(zhǎng)40.55%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3,325.59萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)17.43%。

觀其身后，依依股份或“荊棘叢生”。2019年，依依股份營(yíng)收增速放緩，且近年來(lái)，其個(gè)人一次性衛(wèi)生護(hù)理用品毛利率變動(dòng)趨勢(shì)異于同行。此外，董監(jiān)高學(xué)歷偏低、研發(fā)投入及專利數(shù)量行業(yè)“墊底”、境內(nèi)銷售收入占比走低、自主品牌徘徊不前、線上渠道或競(jìng)爭(zhēng)力不足等，均系依依股份不可回避的問題。

此番上市，依依股份擬募資1.2億元用于“補(bǔ)血”，然而其近年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率低于同行且走低，而且其賬上“趴著”超1億元、購(gòu)買逾6,000萬(wàn)元的理財(cái)產(chǎn)品，依依股份或不“差錢”。此外，依依股份在掛牌新三板期間5次“修改”年報(bào)，采購(gòu)額頻頻“變臉”。與此同時(shí)，依依股份或“突擊”補(bǔ)繳大量社保，且其審計(jì)機(jī)構(gòu)“黑歷史”眾多或難勤勉盡責(zé)。

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一、營(yíng)收增速放緩，主要產(chǎn)品毛利率變動(dòng)趨勢(shì)異于同行

成立于2005年6月15日，依依股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)為寵物衛(wèi)生護(hù)理用品、個(gè)人衛(wèi)生護(hù)理用品和無(wú)紡布的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。

近年來(lái)，依依股份營(yíng)收增速放緩。

2014-2019年，依依股份的營(yíng)業(yè)收入分別為4.64億元、5.92億元、6.32億元、7.43億元、9.03億元、10.28億元，2015-2019年分別同比增長(zhǎng)27.77%、6.71%、17.58%、21.54%、13.76%。

同期，依依股份的凈利潤(rùn)分別為100.54萬(wàn)元、1,806.28萬(wàn)元、3,987.35萬(wàn)元、1,908.42萬(wàn)元、3,539.82萬(wàn)元、10,675.15萬(wàn)元，2015-2019年分別同比增長(zhǎng)1,696.63%、120.75%、-52.14%、85.48%、201.57%。

值得注意的是，依依股份的兩大主要產(chǎn)品，寵物一次性衛(wèi)生護(hù)理用品和個(gè)人一次性衛(wèi)生護(hù)理品的毛利率變動(dòng)趨勢(shì)均異于行業(yè)表現(xiàn)。

據(jù)招股書，2017-2019年，依依股份的寵物一次性衛(wèi)生護(hù)理用品毛利率分別為13.8%、12.4%、22.55%。

且招股書顯示，同行業(yè)可比公司中，依依股份主要以蕪湖悠派護(hù)理用品科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“悠派科技”）為參照，悠派科技主營(yíng)業(yè)務(wù)是寵物一次性衛(wèi)生護(hù)理用品的生產(chǎn)和銷售。

據(jù)招股書及東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，2017-2019年，悠派科技的毛利率分別為22.81%、19.49%、21.1%。

2017-2018年，依依股份的寵物一次性衛(wèi)生護(hù)理用品的毛利率從13.8%下跌到12.4%，而在2019年又上升到22.55%。相較于同行可比公司悠派科技，依依股份毛利率在2019年升幅遠(yuǎn)大于悠派科技。

對(duì)此，依依股份在招股書中表示，由于主要原材料價(jià)格在2019年有所下跌，并且依依股份上調(diào)了產(chǎn)品的銷售價(jià)格，因此2019年毛利率上漲幅度較大。

除此之外，依依股份的個(gè)人一次性衛(wèi)生用品毛利率變動(dòng)趨勢(shì)也異于同行。

招股書顯示，依依股份同行業(yè)公司恒安國(guó)際集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“恒安國(guó)際”）、維達(dá)國(guó)際控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“維達(dá)國(guó)際”）、中順潔柔紙業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中順潔柔”）、杭州豪悅護(hù)理用品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“豪悅股份”）均以個(gè)人衛(wèi)生用品的生產(chǎn)和銷售為主，因此將上述公司的綜合毛利率與依依股份的個(gè)人一次性衛(wèi)生護(hù)理用品的毛利率進(jìn)行比較。

2017-2019年，依依股份個(gè)人一次性衛(wèi)生護(hù)理用品毛利率分別為37.8%、35.03%、32.33%。

同期，恒安國(guó)際的毛利率分別為41.78%、38.2%、38.63%，維達(dá)國(guó)際的毛利率分別為29.66%、28.14%、31.01%，中順潔柔的毛利率分別為34.92%、34.07%、39.63%，豪悅股份的毛利率分別為26.88%、26.57%、30.36%。

不難看出，恒安國(guó)際、維達(dá)國(guó)際、中順潔柔和豪悅股份的毛利率在2019年均有所上漲。而依依股份的個(gè)人一次性衛(wèi)生護(hù)理用品毛利率卻在逐年下跌，其毛利率變動(dòng)趨勢(shì)異于行業(yè)表現(xiàn)，而依依股份存在的問題或不止于此。

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二、董監(jiān)高大專及以下學(xué)歷占比超七成，員工學(xué)歷水平或落后于同行

管理層中優(yōu)秀的人才可以為企業(yè)的內(nèi)部管理水平“托底”。而事實(shí)上，依依股份董監(jiān)高普遍“低學(xué)歷”，大專及以下學(xué)歷人數(shù)占比超七成。

據(jù)招股書，不包含4位獨(dú)立董事，依依股份董監(jiān)高共計(jì)11人，其中大專及以下學(xué)歷有8人，占比72.73%。

其中，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理高福忠為專科學(xué)歷；董事、副總經(jīng)理高健為?？茖W(xué)歷；董事、副總經(jīng)理高斌為專科學(xué)歷；董事楊丙發(fā)為初中學(xué)歷；監(jiān)事會(huì)主席王春杰為中專學(xué)歷；監(jiān)事張健為初中學(xué)歷；監(jiān)事張國(guó)榮為初中學(xué)歷；副總經(jīng)理、國(guó)際貿(mào)易部銷售經(jīng)理郝艷林為大專學(xué)歷。

另外，依依股份共有三位核心技術(shù)人員，分別是楊丙發(fā)、高斌和郝艷林，而這三人也都均為大專及以下學(xué)歷。

除董監(jiān)高普遍“低學(xué)歷”外，依依股份的員工學(xué)歷也整體偏低。

據(jù)招股書，截至2019年12月31日，依依股份員工總計(jì)984人，其中大專及以上人數(shù)僅有88人，占員工總?cè)藬?shù)的比例為8.94%。

據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，悠派科技員工總計(jì)443人，大專及以上員工134人，占比為30.25%；豪悅股份員工總計(jì)1,584人，大專及以上員工782人，占比為49.37%；中順潔柔員工總計(jì)6,044人，大專及以上員工1,761人，占比為29.14%。

與同行業(yè)公司相比，依依股份員工學(xué)歷在大專以上的比例僅有8.94%，其員工學(xué)歷水平或落后于同行。

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三、研發(fā)投入占比及專利數(shù)量同行“墊底”，良好創(chuàng)新力或遭“打臉”

在創(chuàng)新能力方面，依依股份自稱形成了一整套保持創(chuàng)新能力的機(jī)制，在一次性衛(wèi)生護(hù)理用品領(lǐng)域擁有良好的創(chuàng)新力。而事實(shí)上，依依股份的研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例遠(yuǎn)低于同行，專利數(shù)量同行業(yè)“墊底”。

據(jù)招股書，2017-2019年，依依股份研發(fā)費(fèi)用分別為380.78萬(wàn)元、406.67萬(wàn)元、826.99萬(wàn)元，同期，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為0.51%、0.45%、0.8%，占比不足1%。

據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，2019年，悠派科技研發(fā)費(fèi)用為1,541.79萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比例為2.84%；豪悅股份研發(fā)費(fèi)用為6,643.76萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比例為3.4%；中順潔柔研發(fā)費(fèi)用為17,637.43萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比例為2.66%。

無(wú)獨(dú)有偶，依依股份的發(fā)明專利數(shù)量不及同行業(yè)可比公司和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

據(jù)招股書，截至招股書簽署日，即2020年9月23日，依依股份公司擁有 15 項(xiàng)專利權(quán)，全部為實(shí)用新型專利。

而據(jù)悠派科技2019年年報(bào)，截至2019年底，悠派科技共取得外觀專利 40 件，實(shí)用新型專利72件，發(fā)明專利33件，專利數(shù)量共計(jì)145項(xiàng)。

對(duì)比主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，招股書中，依依股份將悠派科技、江蘇中恒寵物用品股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“中恒寵物”)、山東晶鑫無(wú)紡布制品有限公司（以下簡(jiǎn)稱“山東晶鑫”）列為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，依依股份的發(fā)明專利數(shù)量也在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中“墊底”。

據(jù)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局?jǐn)?shù)據(jù)，中恒寵物擁有發(fā)明專利授權(quán)11項(xiàng)、實(shí)用新型專利186項(xiàng)；山東晶鑫擁有發(fā)明專利授權(quán)1項(xiàng)。

值得注意的是，悠派科技2019年年報(bào)顯示，悠派科技僅在2019年這一年內(nèi)就取得了8項(xiàng)發(fā)明專利。

無(wú)論是在發(fā)明專利還是實(shí)用新型專利，依依股份在同行“墊底”；而其發(fā)明專利方面，也不及兩家主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。此外，依依股份在研項(xiàng)目或遭遇可替代性。

據(jù)招股書，依依股份正在研發(fā)“超消臭寵物紙尿褲、寵物墊”產(chǎn)品，其擬達(dá)到的目標(biāo)是“對(duì)異味進(jìn)行控制及處置，減少異味散發(fā)”，且該項(xiàng)目?jī)H在試驗(yàn)階段。

事實(shí)上，上述“超消臭”概念的寵物墊已有廠商生產(chǎn)并面向市場(chǎng)，該類型寵物墊或非依依股份獨(dú)有。

據(jù)悠派科技官網(wǎng)，悠派科技共有5款“超消臭”概念的寵物尿墊，分別是Honeycare超柔系列超消臭高性能寵物尿片、Honeycare超柔系列超消臭高性能寵物尿片、Honeycare新升級(jí)茶語(yǔ)超消臭高性能寵物尿片、Honeycare凈味系列超消臭高性能寵物尿片、Honeycare茶語(yǔ)系列超消臭高性能寵物尿片。

不僅如此，悠派科技還擁有寵物墊相關(guān)的發(fā)明專利。

據(jù)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局?jǐn)?shù)據(jù)，悠派科技擁有一項(xiàng)發(fā)明專利，名為“一種寵物護(hù)理墊”，專利號(hào)為CN201510681760.8。該發(fā)明專利設(shè)計(jì)了一種寵物護(hù)理墊，該寵物護(hù)理墊結(jié)構(gòu)緊湊，加工方便，吸水效果好，透氣性好，長(zhǎng)時(shí)間使用不會(huì)產(chǎn)生異味。

由此可見，悠派科技的超消臭寵物尿片有相關(guān)發(fā)明專利作技術(shù)加持，與其相比，截至招股書簽署日，依依股份并無(wú)獲得授權(quán)的發(fā)明專利。而依依股份的“超消臭寵物紙尿褲、寵物墊”在研項(xiàng)目若沒有相關(guān)發(fā)明專利技術(shù)“背書”，或缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。

也就是說，盡管依依股份在招股書中聲稱擁有“良好的創(chuàng)新力”，其研發(fā)費(fèi)用也在逐年遞增，但是依依股份的研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例在報(bào)告期內(nèi)均不足1%，且研發(fā)成果方面，其并無(wú)發(fā)明專利，且持有的實(shí)用新型專利遠(yuǎn)不及同行，其創(chuàng)新能力存疑。

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四、境內(nèi)收入占比走低，寵物用品市占率或不足0.1%

隨著國(guó)內(nèi)寵物市場(chǎng)的高速發(fā)展，但國(guó)內(nèi)大部分寵物用品企業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品屬于較低端、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)突出的領(lǐng)域，競(jìng)爭(zhēng)激烈，而依依股份境內(nèi)市場(chǎng)占有率或不足0.1%。

據(jù)招股書，2017-2019年，依依股份主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為73,916.9萬(wàn)元、90,190.98萬(wàn)元、102,572.24萬(wàn)元。

其中，依依股份銷售收入近九成來(lái)源于境外。2017-2019年，依依股份境外銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為88.42%、90.76%、91.01%，逐年遞增。

與此同時(shí)，依依股份境內(nèi)銷售占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例呈下滑態(tài)勢(shì)。

據(jù)招股書，2017-2019年，依依股份境內(nèi)銷售收入分別為8,559.29萬(wàn)元、8,331.41萬(wàn)元、9,218.86萬(wàn)元；2018-2019年，境內(nèi)銷售收入同比增長(zhǎng)率分別為-2.66%、10.65%。同期，依依股份境內(nèi)銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為11.58%、9.24%、8.99%。

據(jù)招股書，依依股份境內(nèi)業(yè)務(wù)模式分為ODM/OEM模式和自主品牌模式，其中ODM/OEM的產(chǎn)品以寵物墊和寵物尿褲為主，自主品牌以寵物墊、衛(wèi)生巾、護(hù)理墊、無(wú)紡布為主。即依依股份的境內(nèi)收入主要包括寵物一次性衛(wèi)生用品、個(gè)人一次性衛(wèi)生用品和無(wú)紡布。

由于依依股份并未在招股書中披露境內(nèi)個(gè)人一次性衛(wèi)生用品的銷售收入，招股書顯示，2019年，依依股份境內(nèi)ODM/OEM模式下的收入為465.98萬(wàn)元。按最大值計(jì)算，即依依股份境內(nèi)的寵物一次性衛(wèi)生用品和個(gè)人一次性衛(wèi)生用品的銷售收入合計(jì)為2,388.63萬(wàn)元。那么，依依股份境內(nèi)寵物用品的銷售收入應(yīng)小于2,388.63萬(wàn)元。

據(jù)招股書援引自《2019年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書》的數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)寵物用品市場(chǎng)規(guī)模為236.81億元。即2019年，依依股份在中國(guó)寵物用品市場(chǎng)占有率不超過0.1%。

事實(shí)上，國(guó)內(nèi)養(yǎng)寵人數(shù)正在逐漸增長(zhǎng)。

據(jù)招股書援引《2019年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書》的數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)寵物市場(chǎng)規(guī)模約為2,024億元，同比增長(zhǎng)18.5%，2010-2019年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為34.55%。2019年全國(guó)城鎮(zhèn)寵物貓和寵物狗數(shù)量合計(jì)達(dá)到9,915萬(wàn)只，相較于2018年新增766萬(wàn)只，增幅約為8.4%；國(guó)內(nèi)人均單只寵物的年消費(fèi)金額約為5,561元，相較于2018年的5,016元，增幅約為10.9%。

寵物數(shù)量的增加和寵物消費(fèi)的增長(zhǎng)從一定程度上說明，中國(guó)的寵物消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模正在擴(kuò)大，并保持良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而依依股份的國(guó)內(nèi)銷售情況卻未應(yīng)勢(shì)而動(dòng)，境內(nèi)收入占比反而逐年下滑。

而對(duì)比同行，據(jù)悠派科技2018-2019年年報(bào)，2017-2019年，悠派科技境內(nèi)營(yíng)業(yè)收入分別為4,087.64萬(wàn)元、7,624.8萬(wàn)元、11,375.3萬(wàn)元，2018-2019年分別同比增長(zhǎng)86.53%、49.19%。同期，悠派科技境內(nèi)營(yíng)收占營(yíng)業(yè)收入比例分別為17.73%、19.78%、20.92%。可以看出，悠派科技境內(nèi)營(yíng)收占營(yíng)業(yè)收入比例逐年遞增。

值得一提的是，悠派科技在中國(guó)銷售的產(chǎn)品主要是寵物用品和成人護(hù)理用品，和依依股份境內(nèi)銷售的產(chǎn)品類型大體相似。

2017-2018年，悠派科技的境內(nèi)營(yíng)收規(guī)模均不及依依股份。但在2019年，悠派科技在國(guó)內(nèi)的銷售收入超過了依依股份，同年，悠派科技境內(nèi)銷售收入比依依股份多出2,156.44萬(wàn)元。

而依依股份也在招股書中披露，其在國(guó)內(nèi)銷售以及寵物墊自有品牌銷售方面情況不及悠派科技。

不僅如此，據(jù)悠派科技2019年年報(bào)，悠派科技旗下Honeycare、Cocoyo兩大寵物系列品牌已經(jīng)牢牢占據(jù)國(guó)內(nèi)寵物尿片品牌的領(lǐng)導(dǎo)地位。

事實(shí)上，依依股份早在2017年或已意識(shí)到占領(lǐng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的重要性。

據(jù)依依股份在新三板公布的2017年年報(bào)，依依股份稱“國(guó)內(nèi)寵物市場(chǎng)的率先占領(lǐng)才是未來(lái)企業(yè)長(zhǎng)久大展宏圖的根據(jù)地”。據(jù)依依股份2018年年報(bào)，依依股份曾表示“聚焦國(guó)內(nèi)龐大的市場(chǎng)機(jī)遇，精準(zhǔn)布局國(guó)內(nèi)銷售渠道”。

盡管依依股份曾多次強(qiáng)調(diào)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的重要性，但其境內(nèi)收入占比逐年走低，且其寵物用品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率或不足0.1%，未來(lái)其是否面臨開拓境內(nèi)市場(chǎng)的困局？尚未可知。

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五、自主品牌銷售額三年“徘徊不前”，線上渠道或競(jìng)爭(zhēng)力不足

需要指出的是，依依股份自主品牌的銷售呈現(xiàn)“停滯不前”的境地。

據(jù)招股書，依依股份在境外主要是以O(shè)DM/OEM模式，即“貼牌”模式，向大型寵物用品品牌運(yùn)營(yíng)商、商超和電商平臺(tái)銷售產(chǎn)品。僅少部分產(chǎn)品以自有品牌進(jìn)行銷售。

值得注意的是，依依股份在2018年年報(bào)中表示，寵物消費(fèi)終于迎來(lái)了國(guó)產(chǎn)品牌的春天，且計(jì)劃加大自有品牌的銷售和宣傳力度。

不僅如此，據(jù)招股書，依依股份表示“正加大自主品牌建設(shè)，在國(guó)內(nèi)和國(guó)外均積極拓展自主品牌產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)。若未來(lái)自主品牌產(chǎn)品市場(chǎng)開拓能夠取得顯著突破，將進(jìn)一步提升公司盈利能力”。

然而依依股份“少部分”自主品牌，銷售額連續(xù)三年“徘徊不前”。

據(jù)招股書，2017-2019年，依依股份的境外自主品牌銷售收入分別為436.39萬(wàn)元、506.95萬(wàn)元、479.14萬(wàn)元，占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為0.59%、0.56%、0.47%，占比逐年下跌。

據(jù)招股書，依依股份在境內(nèi)也以自主品牌進(jìn)行銷售，除了直銷模式下的無(wú)紡布收入在逐年增加外，經(jīng)銷模式下的產(chǎn)品和直銷模式下的衛(wèi)生護(hù)理用品，其銷售收入均在逐年下降。

而寵物尿墊、寵物尿褲均屬于衛(wèi)生護(hù)理用品，也就是說依依股份的寵物用品自主品牌銷量逐年走低，令人唏噓。

值得一提的是，依依股份的自主品牌銷售額縮水的另一面，其線上銷售渠道或表現(xiàn)“平平”。

據(jù)招股書援引自《2019年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書》數(shù)據(jù)，58.2%的寵物主通常選擇線上電商作為寵物用品的購(gòu)買渠道，其次是寵物店和寵物醫(yī)院。其中淘寶/天貓是寵物主會(huì)優(yōu)選的電商平臺(tái)。

而依依股份近年來(lái)也布局線上銷售渠道。

據(jù)依依股份2018年報(bào)，依依股份與天貓、京東等眾多電商平臺(tái)簽署合作協(xié)議，想要利用電商經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大驅(qū)動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)利潤(rùn)全新增長(zhǎng)點(diǎn)。

據(jù)招股書，依依股份在天貓開設(shè)了官方旗艦店銷售自有品牌。據(jù)公開信息，“樂事寵寵物用品旗艦店”為依依股份開設(shè)的天貓店鋪。據(jù)天貓公開數(shù)據(jù)，截至2020年9月23日，“樂事寵寵物用品旗艦店”粉絲數(shù)量?jī)H為1,074人，而依依股份在京東開設(shè)的樂事寵寵物用品官方旗艦店也僅有330人關(guān)注。

除此之外，依依股份線上商城的粉絲數(shù)量，遠(yuǎn)少于同行業(yè)寵物用品公司所開設(shè)天貓店鋪的粉絲數(shù)量。

據(jù)公開信息，截至2020年9月23日，悠派科技開設(shè)的“Honeycare旗艦店”，粉絲數(shù)量為6.28萬(wàn)人；江蘇吉家寵物用品有限公司開設(shè)的“瘋狂小狗旗艦店”，粉絲數(shù)量為92.1萬(wàn)人；杭州華元寵物用品有限公司開設(shè)的“華元寵物用品專營(yíng)店”，粉絲數(shù)量為119萬(wàn)人；上海寵幸寵物用品有限公司開設(shè)的“寵幸寵物用品旗艦店”，粉絲數(shù)量為1.16萬(wàn)人。

由上述情形可見，依依股份線上銷售渠道或競(jìng)爭(zhēng)力不足。而未來(lái)依依股份能否在境內(nèi)寵物用品市場(chǎng)突圍，提升市場(chǎng)份額？尚未可知。

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六、賬上趴著超1億元購(gòu)買逾6000萬(wàn)元理財(cái)，或不“差錢”反募資補(bǔ)血

近年來(lái)，依依股份賬上趴著超8,000萬(wàn)元，或并不“差錢”，其償債壓力也小于同行業(yè)公司。

據(jù)招股書，依依股份擬募資1.2億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

2017-2019年，依依股份資產(chǎn)負(fù)債率分別為46.03%、43.67%、24.42%，持續(xù)走低。

據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，2017-2019年，依依股份同行業(yè)公司恒安國(guó)際集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“恒安國(guó)際”)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為57.98%、62.76%、58.02%；維達(dá)國(guó)際控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“維達(dá)國(guó)際”）的資產(chǎn)負(fù)債率分別為53.96%、54.22%、50.92%；中順潔柔紙業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中順潔柔”）的資產(chǎn)負(fù)債率分別為47.44%、35.65%、32.35%；杭州豪悅護(hù)理用品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“豪悅股份”）的資產(chǎn)負(fù)債率分別為70.35%、61.64%、49.08%；重慶百亞衛(wèi)生用品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“百亞股份”）的資產(chǎn)負(fù)債率分別為29.7%、28.84%、29.15%；蕪湖悠派護(hù)理用品科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“悠派科技”）的資產(chǎn)負(fù)債率分別為47.27%、52.21%、54.86%。2017-2019年，上述同行業(yè)公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為51.12%、49.22%、45.73%。

可見，2017-2019年，依依股份的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走低。且2019年，在上述同行業(yè)公司中，其資產(chǎn)負(fù)債率處于低位，與以寵物一次性衛(wèi)生護(hù)理用品生產(chǎn)銷售為主的悠派科技相比，依依股份的資產(chǎn)負(fù)債率并不到悠派科技的一半。

據(jù)招股書，2017-2019年，依依股份短期借款分別為7,700萬(wàn)元、7,700萬(wàn)元、0元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別為1,236.33萬(wàn)元、639.71萬(wàn)元、202.48萬(wàn)元，且無(wú)長(zhǎng)期借款。

由上述情形表明，依依股份償債壓力或較小。不僅如此，其賬上還“趴著”1億多元貨幣資金，其中大部分為銀行存款。

據(jù)招股書，2017-2019年，依依股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為468.07萬(wàn)元、4,139.6萬(wàn)元、12,425.79萬(wàn)元；貨幣資金分別為2,298.95萬(wàn)元、1,614.76萬(wàn)元、11,227.19萬(wàn)元。其中，同期銀行存款分別為2,298.28萬(wàn)元、1,614.21萬(wàn)元、8,146.38萬(wàn)元。

同期，依依股份期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額分別為2,298.95萬(wàn)元、1,614.76萬(wàn)元、8,147.19萬(wàn)元；未分配利潤(rùn)分別為4,177.28萬(wàn)元、7,428.63萬(wàn)元、16,080.56萬(wàn)元。

據(jù)招股書，依依股份還在2019年度購(gòu)買了短期理財(cái)產(chǎn)品，金額高達(dá)6,520.84萬(wàn)元。據(jù)招股書，2017-2019年，依依股份的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為1,480.11萬(wàn)元、-198.54萬(wàn)元、-67.62萬(wàn)元。

也就是說，依依股份有逾8,000萬(wàn)元“躺”銀行或“吃”利息，并且在2019年購(gòu)買超6,000萬(wàn)元的銀行理財(cái)產(chǎn)品，可見其賬上或并不“差錢”。

事實(shí)上，依依股份的在建工程中，除了兩項(xiàng)募投項(xiàng)目之外，還包括衛(wèi)生材料及一次性衛(wèi)生用品生產(chǎn)項(xiàng)目-無(wú)紡布項(xiàng)目（以下簡(jiǎn)稱“無(wú)紡布項(xiàng)目”）。

據(jù)招股書，截至2019年12月31日，依依股份無(wú)紡布項(xiàng)目的在建工程原值和凈值都是77.37萬(wàn)元。

此外，根據(jù)滄州渤海新區(qū)中捷產(chǎn)業(yè)園公布的《河北依依科技發(fā)展有限公司衛(wèi)生材料及一次性衛(wèi)生用品生產(chǎn)項(xiàng)目-無(wú)紡布項(xiàng)目環(huán)境影響報(bào)告表》以下簡(jiǎn)稱“環(huán)評(píng)報(bào)告”，河北依依科技發(fā)展有限公司(以下簡(jiǎn)稱“河北依依”)的衛(wèi)生材料及一次性衛(wèi)生用品生產(chǎn)項(xiàng)目-無(wú)紡布項(xiàng)目，是河北依依在中捷高新區(qū)實(shí)施的“衛(wèi)生材料及一次性衛(wèi)生用品生產(chǎn)項(xiàng)目”中的二期項(xiàng)目，且在滄州渤海新區(qū)中捷產(chǎn)業(yè)園區(qū)發(fā)展和改革局備案，備案文件號(hào)為中捷發(fā)改備字[2019]161號(hào)。

而據(jù)滄州渤海新區(qū)中捷產(chǎn)業(yè)園區(qū)2020年3月31日發(fā)布的公開信息，“衛(wèi)生材料及一次性衛(wèi)生用品生產(chǎn)項(xiàng)目-無(wú)紡布項(xiàng)目”已取得環(huán)評(píng)批復(fù)，批復(fù)文號(hào)為中捷環(huán)表[2020]15號(hào)。

由于依依股份在招股書中并無(wú)披露其他與無(wú)紡布相關(guān)的在建項(xiàng)目，招股書中在建工程的無(wú)紡布項(xiàng)目，與環(huán)評(píng)報(bào)告中的“衛(wèi)生材料及一次性衛(wèi)生用品生產(chǎn)項(xiàng)目-無(wú)紡布項(xiàng)目”或?yàn)橥粋€(gè)項(xiàng)目。

據(jù)環(huán)評(píng)報(bào)告，無(wú)紡布項(xiàng)目的建設(shè)單位是河北依依，建設(shè)地點(diǎn)是滄州中捷高新區(qū)，總投資額達(dá)1.56億元，投產(chǎn)日期為2020年12月。

事實(shí)上，無(wú)紡布項(xiàng)目的總投資額比寵物尿褲項(xiàng)目的總投資額多出4,193.79萬(wàn)元。其無(wú)紡布項(xiàng)目雖總投資達(dá)1.56億元，但依依股份并未為該項(xiàng)目進(jìn)行募資。

也就是說，近年來(lái)，依依股份的資產(chǎn)負(fù)債率低于同行業(yè)公司平均水平。2019年，其賬上還“趴著”超1億元，且依依股份還購(gòu)買了短期理財(cái)產(chǎn)品，金額高達(dá)6,520.84萬(wàn)元，依依股份或并不“差錢”，其募資“補(bǔ)血”合理性存疑。

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七、IPO前五度更正年報(bào)采購(gòu)額頻“變臉”，審計(jì)機(jī)構(gòu)屢遭處罰或難勤勉盡責(zé)

值得注意的是，依依股份2017年1月在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌轉(zhuǎn)讓，2019年10月在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)終止掛牌，其在新三板掛牌期間曾5次更改年報(bào)。

據(jù)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，依依股份2016年年報(bào)曾更正過兩次，分別在2018年4月和2019年4月；2017年年報(bào)也曾更正過兩次，分別在2019年4月和2019年9月；2018年年報(bào)更正過一次，時(shí)間為2019年9月。

其中，依依股份將部分供應(yīng)商的采購(gòu)金額進(jìn)行了修改。

據(jù)招股書，2017年，天津市中澳紙業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中澳紙業(yè)”）是依依股份的第二大供應(yīng)商。根據(jù)三版2017年年報(bào)，依依股份向中澳紙業(yè)的采購(gòu)金額前后相差逾1,000萬(wàn)元，即由首次披露的5,913.95萬(wàn)元，先后下調(diào)至5,093.81萬(wàn)元、4,912.17萬(wàn)元。

據(jù)招股書，2018年，中澳紙業(yè)是依依股份的第四大供應(yīng)商。根據(jù)兩版2018年年報(bào)，依依股份向中澳紙業(yè)的采購(gòu)金額前后相差13.79萬(wàn)元，即由5,794.04萬(wàn)元上調(diào)至5,807.83萬(wàn)元。

據(jù)招股書，2017年，漯河銀鴿生活紙產(chǎn)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“漯河銀鴿”）是依依股份的第四大供應(yīng)商。根據(jù)三版2017年年報(bào)，依依股份向漯河銀鴿的采購(gòu)金額前后相差逾633萬(wàn)元，即由首次披露的4,538.75萬(wàn)元，下調(diào)至3,905.69萬(wàn)元。

據(jù)招股書，2018年，天津市中泰創(chuàng)展科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中泰創(chuàng)展”）是依依股份的第五大供應(yīng)商，根據(jù)兩版2018年年報(bào)，依依股份向中泰創(chuàng)展的采購(gòu)金額前后相差18.77萬(wàn)元，即由3,307.47萬(wàn)元，下調(diào)為3,288.7萬(wàn)元。

也就是說，依依股份的年報(bào)頻頻修改，其中依依股份對(duì)供應(yīng)商的采購(gòu)金額前后相差上千萬(wàn)元，而為依依股份提供審計(jì)服務(wù)的大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所（以下簡(jiǎn)稱“大信”）多次被出具警示函，還曾因“出具的審計(jì)報(bào)告存在虛假記載”被證監(jiān)會(huì)處罰。

據(jù)招股書，大信是此次依依股份上市的審計(jì)機(jī)構(gòu)。值得注意的是，依依股份曾在2019年兩次更正2017年年報(bào)，而這兩次更正的2017年年報(bào)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所均為大信。

據(jù)證監(jiān)會(huì)〔2019〕6號(hào)行政處罰決定書，2019年1月22日，大信因?yàn)槲逖蠼ㄔO(shè)集團(tuán)股份有限公司用于公開發(fā)行公司債券的2012-2014年年度財(cái)務(wù)報(bào)表出具的審計(jì)報(bào)告存在虛假記載，而被證監(jiān)會(huì)責(zé)令改正，沒收業(yè)務(wù)收入60萬(wàn)元，并處以180萬(wàn)元罰款。

事實(shí)上，這并不是大信第一次被證監(jiān)會(huì)處罰，早在2013年，大信就曾被證監(jiān)會(huì)處罰上百萬(wàn)元。

據(jù)證監(jiān)會(huì)〔2013〕45號(hào)行政處罰決定書，2013年9月25日，大信因?yàn)樯轿魈炷芸萍脊煞萦邢薰境鼍叩腎PO審計(jì)報(bào)告，取得的部分審計(jì)證據(jù)相互矛盾，被證監(jiān)會(huì)沒收業(yè)務(wù)收入60萬(wàn)元，并處以120萬(wàn)元罰款。

除行政處罰外，大信還頻頻“吃”警示函。

據(jù)遼寧證監(jiān)局公示的〔2018〕11號(hào)文件，2018年12月25日，大信因在神霧節(jié)能股份有限公司2017年年報(bào)審計(jì)項(xiàng)目執(zhí)業(yè)中，存在審計(jì)程序執(zhí)行不到位、實(shí)質(zhì)性程序執(zhí)行不到位、與管理層、治理層溝通缺失、對(duì)期后事項(xiàng)未保持充分關(guān)注等問題，而被遼寧證監(jiān)局采取出具警示函的監(jiān)督管理措施。

據(jù)黑龍江證監(jiān)局公示的監(jiān)管措施〔2019〕033號(hào)文件，2019年11月12日，大信因在審計(jì)金洲慈航集團(tuán)股份有限公司2018年財(cái)務(wù)報(bào)表的執(zhí)業(yè)過程中，存在審計(jì)程序執(zhí)行不到位、審計(jì)工作底稿不完整等問題，被黑龍江證監(jiān)局采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。

據(jù)吉證監(jiān)決〔2020〕1號(hào)文件，2020年1月15日，大信因在審計(jì)長(zhǎng)春燃?xì)夤煞萦邢薰?018年年報(bào)的執(zhí)業(yè)中，存在商譽(yù)及其他各項(xiàng)資產(chǎn)減值審計(jì)工作不到位、未充分關(guān)注公司年報(bào)信息披露不充分、測(cè)算資產(chǎn)組的未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值不到位等問題，而被吉林證監(jiān)局采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。

除審計(jì)機(jī)構(gòu)外，依依股份的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)也曾遭到證監(jiān)會(huì)處罰。

據(jù)招股書，開元資產(chǎn)評(píng)估有限公司（以下簡(jiǎn)稱“開元評(píng)估”）是依依股份本次上市的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，并在2016年就已為依依股份提供資產(chǎn)評(píng)估服務(wù)。

據(jù)證監(jiān)會(huì)〔2016〕23號(hào)行政處罰決定書，2016年2月24日，開元評(píng)估因?qū)ι綎|好當(dāng)家海洋發(fā)展股份有限公司擬發(fā)債抵押擔(dān)保資產(chǎn)進(jìn)行兩次評(píng)估時(shí)，存在對(duì)蘇山島海域使用權(quán)評(píng)估的假設(shè)不合理；未能勤勉盡責(zé)，及時(shí)關(guān)注期后事項(xiàng)等違法事實(shí)，被證監(jiān)會(huì)責(zé)令改正違法行為，沒收兩次評(píng)估業(yè)務(wù)收入20萬(wàn)元，并處以40萬(wàn)元罰款。

審計(jì)機(jī)構(gòu)頻頻“吃”警示函，曾收到的“罰單”上百萬(wàn)元，其能否勤勉盡責(zé)？尚未可知。

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八、社保繳納人數(shù)“隱而不宣”，或“突擊”大量補(bǔ)繳社保

據(jù)招股書，依依股份并未披露其社保繳納的具體人數(shù)，僅披露了為員工繳納社會(huì)保險(xiǎn)和住房公積金的存繳比例情況。

然而，《金證研》滬深資本組通過市場(chǎng)監(jiān)督管理局統(tǒng)計(jì)，2017-2018年依依股份為員工繳納社保的比例或僅有三成。據(jù)招股書，依依股份有兩家全資子公司，分別為天津市高潔衛(wèi)生用品有限公司（以下簡(jiǎn)稱“高潔有限”）、河北依依。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2017-2019年，依依股份母公司的養(yǎng)老保險(xiǎn)和醫(yī)療保險(xiǎn)繳納人數(shù)均分別為264人、273人、832人。同期，子公司高潔有限的養(yǎng)老保險(xiǎn)和醫(yī)療保險(xiǎn)繳納人數(shù)均分別為18人、24人、43人。而另一子公司河北依依的社保繳納人數(shù)均為0人。

除子公司外，依依股份在報(bào)告期內(nèi)還曾有兩家分支機(jī)構(gòu)，分別為天津市依依衛(wèi)生用品股份有限公司石家莊銷售部（以下簡(jiǎn)稱“石家莊依依”），和天津市依依衛(wèi)生用品有限公司濟(jì)南分公司（以下簡(jiǎn)稱“濟(jì)南依依”）。石家莊依依和濟(jì)南依依分別于2019年7月29日、2017年8月25日注銷完畢。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2017-2018年，石家莊依依養(yǎng)老保險(xiǎn)和醫(yī)療保險(xiǎn)的人數(shù)均為0人。由于濟(jì)南依依在2017年8月25日已注銷，所以報(bào)告期內(nèi)無(wú)其相關(guān)數(shù)據(jù)。

且在招股書中，依依股份并未披露其有通過任何代理公司代繳社保的情況。也就是說，按照取最大值原則，即據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2017-2019年，依依股份的社保繳納人數(shù)或?yàn)榉謩e為282人、297人和875人。

2017-2019年，依依股份的員工人數(shù)分別是944人、963人和984人。

即2017-2019年，依依股份社保繳納人數(shù)占員工人數(shù)的比例分別為29.87%、30.84%、88.92%。也就是說，2017-2018年，依依股份的社保繳納人數(shù)占比都僅在三成左右。

據(jù)證監(jiān)會(huì)2019年3月25日發(fā)布的《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》（一），發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)存在應(yīng)繳未繳社會(huì)保險(xiǎn)和住房公積金情形的，應(yīng)當(dāng)在招股說明書中披露應(yīng)繳未繳的具體情況及形成原因，如補(bǔ)繳對(duì)發(fā)行人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)可能造成的影響。

反觀其他企業(yè)首發(fā)上市的案例，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委會(huì)“關(guān)注”社保繳納情況，并對(duì)該問題進(jìn)行問詢。

例如，據(jù)證監(jiān)會(huì)第十八屆發(fā)審委2019年第136次會(huì)議審核結(jié)果公告，發(fā)審委要求重慶新大正物業(yè)集團(tuán)股份有限公司說明員工“五險(xiǎn)一金”繳納的具體情況，包括未全部或全額繳納的原因及合理性，農(nóng)村籍員工購(gòu)買新農(nóng)合等相關(guān)情況。

據(jù)證監(jiān)會(huì)第十八屆發(fā)審委2019年第142次會(huì)議審核結(jié)果公告，發(fā)審委指出報(bào)告期廣東電聲市場(chǎng)營(yíng)銷股份有限公司及其子公司存在未為員工繳納社?；蛭醋泐~繳納社保的情形，并要求其說明委托的第三方為員工繳納社保的原因及合理性，是否合法合規(guī)，是否存在被處罰的風(fēng)險(xiǎn)等情況。

也就是說，依依股份尚未在招股書中披露其為員工繳納社保的具體情況，包括繳納人數(shù)、繳納比例等，是否違反相關(guān)規(guī)定？為何依依股份在招股書對(duì)社保繳納的具體人數(shù)“避而不談”？

據(jù)招股書，依依股份解釋其存在部分員工尚未繳納社保及住房公積金的的原因，主要包括退休返聘人員無(wú)需繳納社會(huì)保險(xiǎn)、住房公積金；新進(jìn)員工正在辦理社會(huì)保險(xiǎn)、住房公積金的遷移、繳納手續(xù)；在其他地區(qū)或單位繳納社會(huì)保險(xiǎn)、住房公積金；自愿放棄繳納社會(huì)保險(xiǎn)、住房公積金。

但令人不解的是，在員工人數(shù)趨于穩(wěn)定的情況下，僅在2019年，依依股份社保人數(shù)的繳納比例就從2018年的30.84%攀升到了88.92%。其中是否存在“突擊”大量補(bǔ)繳社保的嫌疑？尚未可知。

需要指出的是，早在2015年，依依股份就曾因?yàn)閱T工社保繳納問題而陷入一起勞動(dòng)爭(zhēng)議訴訟。

據(jù)（2015）房民初字第07408號(hào)文件，依依股份（曾用名“天津市依依衛(wèi)生用品有限公司”）曾有一名員工王某，在職期間因病去世。由于依依股份沒有為王某繳納醫(yī)療保險(xiǎn)，因此王某家屬要求依依股份予以賠償生前患病醫(yī)療費(fèi)和遺屬喪葬費(fèi)等。依依股份拒絕賠付，最終雙方訴諸法庭。

由于依依股份存在未為員工繳納養(yǎng)老保險(xiǎn)和醫(yī)療保險(xiǎn)的事實(shí)，法院判決依依股份最終需要賠償王某家屬62,604.28元王某生前醫(yī)療費(fèi)、王某喪葬費(fèi)5,000元和王某生前工資2,317.79元，共計(jì)69,922.07元。

此外，據(jù)（2016）津0111民初6894號(hào)文件，依依股份依據(jù)員工不知曉的管理制度和員工守則，違法解除與員工的勞動(dòng)關(guān)系。由于違反勞動(dòng)合同法，法院判決依依股份支付崔某違法解除勞動(dòng)關(guān)系賠償金66,880元、防暑降溫費(fèi)差額42.4元和應(yīng)休未休帶薪年休假工資3,040.84元，共計(jì)69,963.24元。

據(jù)《勞動(dòng)法》第七十二條規(guī)定，用人單位和勞動(dòng)者必須依法參加社會(huì)保險(xiǎn)，繳納社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)。

一言以蔽之，繳納社保不僅保障勞動(dòng)權(quán)益，也是企業(yè)應(yīng)履行的社會(huì)責(zé)任，對(duì)于即將上市的依依股份來(lái)說，其或尚未做好履行社會(huì)責(zé)任的準(zhǔn)備。