隨著餐廳重新開(kāi)放，Brinker?（股票代碼：EAT）的壞運(yùn)氣逐漸好轉(zhuǎn)。與同行相比，Brinker公司的資產(chǎn)負(fù)債表看起來(lái)更為強(qiáng)勁，而且在整個(gè)疫情期間，其現(xiàn)金流仍然保持了強(qiáng)勁。因?yàn)槠渫獠壳赖玫搅酥卣瘢珺rinker公司似乎正處于有利地位，有能力安然度過(guò)經(jīng)濟(jì)低迷，直到美國(guó)的疫情被完全控制住，餐飲行業(yè)重新復(fù)蘇。

盡管Brinker自3月份觸及新低以來(lái)股價(jià)迅速上漲，但該股今年迄今為止的表現(xiàn)仍遜于大盤(pán)。Brinker未來(lái)12個(gè)月的EV/EBITDA低于同行平均水平，再加上我們對(duì)Brinker本財(cái)年的EBITDA預(yù)測(cè)顯示，該股估值偏低。因此，對(duì)我們來(lái)說(shuō)，Brinker股票是一個(gè)可考慮的投資對(duì)象。

今年3月和4月，疫情席卷了美國(guó)，美國(guó)的衛(wèi)生當(dāng)局加大了應(yīng)對(duì)病例激增的力度，餐館等企業(yè)也制定了應(yīng)對(duì)新常態(tài)的策略。餐飲運(yùn)營(yíng)商首當(dāng)其沖受到?jīng)_擊，其可比銷(xiāo)售額和股價(jià)在3月份跌至多年低點(diǎn)。隨著幾個(gè)月過(guò)去，居家隔離逐漸措施放松，美國(guó)的部分餐廳也重新開(kāi)放了。但眼下美國(guó)疫情的再度爆發(fā)讓人們對(duì)“出門(mén)吃飯”的前景再次充滿(mǎn)了不確定性。只要對(duì)疫情的擔(dān)憂持續(xù)存在，消費(fèi)者對(duì)外賣(mài)和外賣(mài)的偏好就會(huì)保持不變，因此只有那些“頑強(qiáng)”的企業(yè)將在這場(chǎng)疫情中生存下來(lái)。

繼續(xù)復(fù)蘇

Brinker超過(guò)1600家的門(mén)店主要分布在美國(guó)克薩斯州，其旗下?lián)碛袃蓚€(gè)休閑餐飲品牌：Chili 's Grill & Bar，占據(jù)了公司超過(guò)四分之三的門(mén)店，占公司總銷(xiāo)售額的約90%。
由于這兩個(gè)品牌在2020財(cái)年第四季度歷經(jīng)了疫情的第一個(gè)完整的季度，受到了重創(chuàng)，該公司旗下門(mén)店的可比銷(xiāo)售額下降了36.7%。Brinker在今年6月推出了一個(gè)線上品牌Just Wings?，在一千多家公司自營(yíng)門(mén)店中運(yùn)營(yíng)。到今年6月，Brinker?84%的自營(yíng)店都重新開(kāi)放了餐廳，這種加強(qiáng)非本地渠道的創(chuàng)新帶來(lái)了回報(bào)，連續(xù)改善了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。
在21財(cái)年第一季度（2021財(cái)年），Brinker有36%的自有門(mén)店扭虧為盈，而Chili's的負(fù)收益從21財(cái)年第4季度的32.2%下降到10.9%。不過(guò)，鑒于疫情的不確定性，Brinker公司并沒(méi)有發(fā)布長(zhǎng)期指引，而是對(duì)剛剛結(jié)束的季度做出了季度預(yù)測(cè)。不過(guò)，Bloomin' Brands, Inc.?（美國(guó)休閑餐廳公司，BLMN）發(fā)布的2020年第三季度（截至2020年9月的第三季度）的最新季度業(yè)績(jī)，讓我們可以一窺當(dāng)前餐飲行業(yè)的前景。

創(chuàng)新可以提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力

Brinker和Bloomin這兩家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在美國(guó)南部都有相當(dāng)大的業(yè)務(wù)，那里是美國(guó)夏季疫情病例激增后受影響最嚴(yán)重的地區(qū)之一。Bloomin說(shuō)，盡管餐廳業(yè)務(wù)已經(jīng)恢復(fù)，但這部分業(yè)務(wù)只占銷(xiāo)售額的61%，因?yàn)樵摴颈Ａ袅烁綦x期間50%的非店銷(xiāo)售額。

由于消費(fèi)者需求強(qiáng)勁，Brinker最近推出的線上品牌開(kāi)始在佛羅里達(dá)以外擴(kuò)張，公司直營(yíng)店的銷(xiāo)售額從2020年第二季度的39.4%下降到12.8%。與此同時(shí)，Brinker希望其線上品牌在推出的第一年就能產(chǎn)生約1.5億美元的增量銷(xiāo)售額。

盡管非本地渠道沒(méi)有什么新意，但Brinker的同行Texas Roadhouse（股票代碼：TXRH）和Darden Restaurants（股票代碼：DRI）的同店銷(xiāo)售額也在逐步提高。Roadhouse在7月份的銷(xiāo)售額比6月份的14.1%下降了13.0%，而Darden在21財(cái)年第一季度的銷(xiāo)售額僅比前一季度的47.7%下降了29.0%，這主要是因?yàn)榉堑赇N(xiāo)售補(bǔ)充了餐飲業(yè)務(wù)。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，苦苦掙扎的獨(dú)立餐廳為成熟的經(jīng)營(yíng)者提供了另一條復(fù)興之路。

據(jù)美國(guó)國(guó)家餐廳協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，由于無(wú)法應(yīng)對(duì)疫情帶來(lái)的挑戰(zhàn)，美國(guó)今年將有多達(dá)10萬(wàn)家獨(dú)立餐廳倒閉，而幸存下來(lái)的企業(yè)將在疫情后的復(fù)蘇中搶占市場(chǎng)份額，繁榮發(fā)展。

目前市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，Brinker在21財(cái)年將實(shí)現(xiàn)33億美元的營(yíng)收，這一預(yù)測(cè)似乎過(guò)于樂(lè)觀，因?yàn)檫@意味著到第20財(cái)年第二季度，疫情前的LTM(最后12個(gè)月)銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)約8.2%，實(shí)現(xiàn)100%的回升。保守地說(shuō)，我們預(yù)計(jì)Brinker今年的收入將保持不變，大約為30億到31億美元，即疫情前銷(xiāo)量的91.0到93.0%。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手利潤(rùn)的恢復(fù)

然而，這種由低預(yù)期帶動(dòng)的增長(zhǎng)可能會(huì)以犧牲利潤(rùn)率為代價(jià)。在17-19財(cái)年，Brinker餐廳級(jí)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率徘徊在13.2-15.7%，因?yàn)椴蛷d支出中包含了非餐廳業(yè)務(wù)的影響，平均占餐廳總支出的29.8%。在20財(cái)年第四季度，這一比例上升到超過(guò)三分之一，將利潤(rùn)率拉至6.4%，因?yàn)锽rinker采用了非預(yù)期驅(qū)動(dòng)的模式。但Bloomin的最新數(shù)據(jù)顯示，即使采用價(jià)值驅(qū)動(dòng)型銷(xiāo)售策略，該行業(yè)仍有能力保持利潤(rùn)率。

最近一個(gè)季度，Bloomin的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從2020年第二季度的2.1%飆升至10.7%。隨著銷(xiāo)售勢(shì)頭的持續(xù)，2017-2019年之間的平均差距為15.0%，為4.3個(gè)百分點(diǎn)，差距應(yīng)該會(huì)進(jìn)一步縮小。通過(guò)價(jià)格折扣、優(yōu)化菜單產(chǎn)生的效率收益驅(qū)動(dòng)了利潤(rùn)率的擴(kuò)大。

然而，對(duì)Brinker來(lái)說(shuō)，徹底地改變菜單是不可行的，因?yàn)锽rinker早在兩年前就已經(jīng)改變了菜單。但是，與Bloomin不同的是，Brinker還沒(méi)有訴諸折扣，線上品牌利用最少的資本資源不太可能對(duì)成本基礎(chǔ)造成壓力?？紤]到17-19財(cái)年Brinker的EBITDA利潤(rùn)率約為11.6-13.8%，我們認(rèn)為Brinker符合共識(shí)的21財(cái)年EBITDA利潤(rùn)率大約為9.8-10.0%，EBITDA約為297.2- 3.100億美元，這意味著B(niǎo)rinker較上年同期增長(zhǎng)約為9.2-13.8%。

低于同行的價(jià)格

自從跌至十多年來(lái)的最低點(diǎn)后，Brinker的股價(jià)上漲了近六倍，但今年迄今的總回報(bào)率為7.7%，遠(yuǎn)低于Dow Jones Restaurant 和 Bars Index 11.4%的漲幅。我們對(duì)Brinker的EBITDA預(yù)測(cè)顯示漲幅在14.0-23.9%之間。

領(lǐng)先同行的資產(chǎn)負(fù)債表

然而，盡管從最近的峰值開(kāi)始下滑，Brinker的杠桿率仍然很高，而利息保障也因收益減少而萎靡不振。不過(guò)，與Bloomin和Darden等同行相比，Brinker公司的資產(chǎn)負(fù)債表看起來(lái)很穩(wěn)健，即使在經(jīng)濟(jì)放緩期間，運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流仍保持正值。

與此同時(shí)，疫情在美國(guó)卷土重來(lái)，隨著美國(guó)單日新增病例創(chuàng)下新高，當(dāng)局現(xiàn)在擔(dān)心這將是今年冬季最嚴(yán)重的情況。盡管經(jīng)濟(jì)上的強(qiáng)制措施不太可能導(dǎo)致另一波大規(guī)模隔離，但對(duì)疫情的擔(dān)憂將使美國(guó)的食客們繼續(xù)留在室內(nèi)。不過(guò)，與隔離期間不同的是，由于在送貨和外賣(mài)方面得到了增援，Brinker現(xiàn)在資產(chǎn)情況很好，可以抵消封鎖帶來(lái)的影響。此外，盡管最近信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，但Brinker的流動(dòng)性約5.762億美元，此外包括價(jià)值5.2710億美元的循環(huán)信貸，整體看上去依然強(qiáng)勁。

專(zhuān)家表示，Brinker有足夠的能力渡過(guò)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，我們相信，一旦經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常，Brinker很可能在2021年4月后就會(huì)恢復(fù)正常。

結(jié)論

雖然在美國(guó)疫情最嚴(yán)重的時(shí)候，居家隔離的措施導(dǎo)致Brinker的同店銷(xiāo)售額為負(fù)，但在重新開(kāi)放餐廳后，Brinker的銷(xiāo)售額正朝著連續(xù)增長(zhǎng)的方向發(fā)Brinker已經(jīng)做好了抵御這種破壞的準(zhǔn)備。

盡管Brinker近期有所回升，但該股仍較同業(yè)平均市盈率有折讓。并且根據(jù)我們的EBITDA預(yù)期，該股估值偏低。目前投資者對(duì)其興趣也很低，但鑒于其同行領(lǐng)先的資產(chǎn)負(fù)債表，我們對(duì)Brinker持“看漲”態(tài)度，因?yàn)锽rinker能借助運(yùn)營(yíng)，挺過(guò)經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)期。

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