今天是2021年8月2日，基金估值播報第85期。

下面是今天的主要內(nèi)容：

1、分析師懟天懟地懟張坤，懟中芯國際的芯片專家

2、抄底白酒還是追漲芯片？

3、巴菲特、邱國鷺、張磊等投資大神對于估值的理解

4、2021年8月2日基金估值播報

一、分析師懟天懟地懟張坤，懟中芯國際的芯片專家

最近的券商分析師都瘋魔癲狂了

為了中國的科技發(fā)展，為了半導(dǎo)體芯片崛起大業(yè)。懟天懟地懟基金經(jīng)理，一不小心還懟到了芯片行業(yè)的專家。

第一個被懟的是曾經(jīng)“抱團(tuán)白酒”的帶頭人易方達(dá)張坤，某券商分析師在一個名叫半導(dǎo)體行業(yè)交流的500人群里公開diss張坤：

張坤，你作為公眾人物，以國內(nèi)沒有真正的科技公司為由去抱團(tuán)白酒股，對社會影響，是大大的壞?。。?/p>

第二個被懟的是中芯國際的技術(shù)專家楊曉松。

也是在這個500人的半導(dǎo)體行業(yè)交流群。

當(dāng)一堆人在探討中國的ArF（光刻膠）現(xiàn)狀的時候。一個群名備注“楊曉松”的人在群內(nèi)表示：

“別扯ArF（光刻膠），沒一家能看的，各個都不敢來見我?！?/p>

或許是最近的半導(dǎo)體芯片漲的太好了。方正證券的首席分析師陳航看到楊曉松居然這樣說半導(dǎo)體，當(dāng)場就坐不住了。直接在群里懟了楊曉松，并稱：

“你算老幾！”

并拋出自己的大作《如何重新認(rèn)知中芯國際》，對其股票進(jìn)行推薦。

結(jié)果群里很快爆出楊曉松中芯國際光刻膠負(fù)責(zé)人，群內(nèi)氣氛一度尷尬……

而在這個消息廣為傳播之后，今天的芯片股大跌。

回頭看兩個懟人事件，

大背景是最近幾個月白酒和芯片這兩大熱門賽道的“冰火兩重天”：

白酒大跌，芯片大漲。

先來看白酒

最近一個月，白酒的走勢是這樣的：

最近一周短短7天，中證白酒指數(shù)跌幅高達(dá)17.73%！

而各大重倉白酒的明星基金雖然跌的沒白酒指數(shù)狠，但跌幅普遍也都在10%以上：

眾所周知，基金大跌的背后是基金重倉的股票跌了。

我們再來看中證白酒指數(shù)十大權(quán)重股的表現(xiàn)：

僅僅就是過去一周：

茅臺跌了11.63%；

山西汾酒跌了19.38%；

五糧液跌了18.61%；

瀘州老窖跌了20.97%！

聊完白酒我們再看半導(dǎo)體芯片

半導(dǎo)體主要指數(shù)基金近三個月來漲幅都在50%以上，大幅跑贏滬深300指數(shù)。

勢頭非常猛。

而因為重倉半導(dǎo)體芯片而獲益的蔡嵩松管理的諾安成長混合，更是成了今年最賺錢的主動基金。以98億元的盈利額碾壓市場上所有基金（包括支付寶的余額寶）……

而打開這只基金的前十重倉股，幾乎是清一色的芯片股。

白酒如喪家之犬，而芯片則如日中天。

在這樣的背景下，兩個懟人事件的發(fā)生也就不無奇怪了。

二、抄底白酒還是追漲芯片？

當(dāng)然，談到這兩個好賽道，大家最關(guān)心的還是現(xiàn)在這個時候：

我們是抄底白酒，還是追高芯片？

帶著這個問題，我們先來看白酒

首先糾正一下很多人認(rèn)為的“基金經(jīng)理大舉拋售白酒”的感觀誤區(qū)。

下面是國內(nèi)最著名的10家白酒龍頭公司的公募基金持股數(shù)量變化（來自中證白酒前十重倉股）：

可以發(fā)現(xiàn)，和前幾個季度相比，只有今世緣、水井坊兩只股票公募基金持股數(shù)量有明顯下降。

其余八只白酒股公募基金持股數(shù)量都沒有明顯下降。

可見，當(dāng)前公募基金依然堅定地持有白酒股。公募基金大舉減倉白酒子虛烏有。

而堅定持有的背景是白酒依然出色的基本面，大家可以通過今年上半年主要白酒公司的業(yè)績窺探一番：

首先茅臺，年中報已經(jīng)出來，業(yè)績增長9%，基本符合預(yù)期。

7月30日晚間，貴州茅臺發(fā)布2021年半年報，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入490.87億元，同比增長11.68%；實現(xiàn)凈利潤246.54億元，同比增長9.08%。

基本面依舊良好，總體來看穩(wěn)中有進(jìn)。

而其他主要白酒股業(yè)績，雖然今年的年中報基本都沒出來，但是第一季度數(shù)據(jù)也依然亮眼。

（1）五糧液，第一季度營收同比增長20.19%，凈利潤同比增長21.37%。

（2）瀘州老窖，第一季度營收同比增長40.85%，凈利潤同比增長26.27%。

（3）山西汾酒，第一季度營收同比增長80.76%，凈利潤同比增長76.82%。

（4）洋河股份，第一季度營收同比增長13.15%，凈利潤同比下降3.41%。

（5）古井貢酒，第一季度營收同比增長25.86%，凈利潤同比增長33.01%。

事實上，去年的白酒瘋狂的背后，是過去三年業(yè)績持續(xù)的增長：

看完白酒，我們再看芯片。

隨著中美經(jīng)貿(mào)摩擦的不斷升級，中國以前的出口拉動型的經(jīng)濟(jì)模式受到挑戰(zhàn)。破解之道在于激發(fā)國內(nèi)的消費需求，由出口拉動改為內(nèi)需推動，也就是內(nèi)循環(huán)。

去年9月30日，中國國務(wù)院參事、北京大學(xué)國家發(fā)展研究院名譽(yù)院長林毅夫日前表示，中國提出“加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。”

內(nèi)循環(huán)會讓國內(nèi)企業(yè)更加聚焦于國內(nèi)的消費需求，利好與居民生活息息相關(guān)的民生類產(chǎn)業(yè)。

芯片的爆發(fā)，跟中美沖突的大背景國內(nèi)大舉支持半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)有直接的關(guān)系。

當(dāng)然，政策的大力推動之下，也繞不開資金炒作的因素。

下面是最近三個季度國內(nèi)主要半導(dǎo)體芯片公司的漲幅：

增速非常瘋狂。

不過在瘋狂增長的背后，我們也能看到其中一些公司的漲幅起落非常大，并不穩(wěn)定的。說明這個行業(yè)的業(yè)績增速是否可持續(xù)，還需要更多的時間去考驗。

那么，到底是抄底白酒，還是追高芯片呢？

我們的投資理念還是好行業(yè)，好公司，好估值。談完行業(yè)的基本面，我們下面看估值。

先是中證白酒的估值：PE是45.39，PE百分位是86.27%，意思是現(xiàn)在白酒的PE比過去10年中86.27%的時間都高。

再是中證半導(dǎo)體的估值：PE是116.58，PE百分位是92.67%，意思是現(xiàn)在半導(dǎo)體的PE比過去10年92.67%的時間都高。

兩個賽道當(dāng)前估值總體都可以說偏高估，都在歷史非常高的水準(zhǔn)。

其中白酒，基本面依然向好，穩(wěn)中有進(jìn)。雖然已經(jīng)經(jīng)過了一個階段的回調(diào)，但是當(dāng)前的市盈率依然高達(dá)達(dá)到45倍，是歷史百分位的86.27%。

如果追求穩(wěn)健的話，建議再等等。

再好的賽道，再怎么弱化估值，也盡量在過去7年P(guān)E百分位75%以下上車。

要不潛在需要承受的回調(diào)壓力過大。

而當(dāng)前的半導(dǎo)體芯片，市盈率了已經(jīng)高達(dá)116.6倍，是歷史百分位的92.67%。

雖然最近芯片的業(yè)績增速非?？扇耍鳛樾屡d賽道，業(yè)績的穩(wěn)定性依然讓人“擔(dān)憂”。半導(dǎo)體芯片是一個技術(shù)門檻非常高行業(yè)，發(fā)展不可能一蹴而就。就如楊曉松專家所言，就目前來講，一些技術(shù)領(lǐng)域“沒一家能看”。

所以就當(dāng)前百倍的估值，不確定風(fēng)險還是有點大 的。

著名投資人邱國鷺在《投資者中最簡單的事》中就曾寫道類似的情況：

“對未來預(yù)期過高是人之本性，然而期望越高，失望越大。統(tǒng)計表明，高估值股票業(yè)績不達(dá)預(yù)期的比例遠(yuǎn)高于低估值股票。一旦成長預(yù)期不能實現(xiàn)，估值和盈利預(yù)期的雙殺往往十分慘烈。

新技術(shù)肯定是好事情，誰都想要；想要的人太多，估值就過高了。過高的估值往往透支了任何新技術(shù)未來可能產(chǎn)生的收益，過高的期望最后總是以過多的失望告終。”

如果長期看好芯片，但沒有足夠的能力預(yù)判未來半導(dǎo)體芯片發(fā)展的確定性，可以考慮回調(diào)到合理的估值之后再上車。

三、巴菲特、邱國鷺、張磊等投資大神對于估值的理解

今天的文章，我們探討了一下“暴跌之下，白酒可不可以抄底”和“暴漲中，芯片能不能追高”。答案是因為估值太高，都要等等。

可能又讓很多躍躍欲試的朋友失望了。

在投資市場，很多人認(rèn)為估值不重要，尤其是一些趨勢投資者。那么，估值到底重不重要？

合理的估值判斷，向來是投資中最難的一部分。

但是必須明白：

一、偉大的企業(yè)終歸是少數(shù)，人也總有看走眼的時候；

二、未來縱使充滿不確定性，沒有人能保證護(hù)城河永遠(yuǎn)不破。

所以，最好還是不要把希望寄托在“無限增長”上，換句話說，投資還是得看估值。

聊完網(wǎng)叔對于估值的理解，下面是投資大師們對于估值的理解。

這是一個拓展閱讀內(nèi)容。

3500多字的精華內(nèi)容里，網(wǎng)叔匯集了巴菲特、格雷厄姆、張磊、邱國鷺、張坤、馮柳等投資大佬對于估值的理解。

1、估值非常重要。

著名投資人、高毅投資創(chuàng)始人邱國鷺《投資中最簡單的事》中一針見血寫到：

做投資最重要的是什么呢？投資中影響股價漲跌的因素是無窮無盡的，但是最重要的其實只有兩點，一個是估值，一個是流動性。估值就是價格相對于價值是便宜了還是貴了，估值決定了股票能夠上漲的空間，流動性則決定了股市漲跌的時間。

對大多數(shù)像我這樣的凡夫俗子，投資還是要考慮估值。如果你認(rèn)為有像巴菲特、索羅斯這種能力和水平，就可以不用考慮估值。索羅斯從來不考慮估值，巴菲特對估值考慮得不算太多。巴菲特在1970年以前自己做對沖基金的時候，基本上采用的是格雷厄姆的辦法，對估值考慮得多。但之后受了菲利普斯和芒格的影響，越來越重視公司的品質(zhì)。

估值可以說是最容易把握的。一個股票便宜不便宜一目了然，看看市盈率，市凈率，市銷率，企業(yè)估值倍數(shù)等一系列的指標(biāo)，這一部分是最接近科學(xué)的，而且是最容易學(xué)的。

便宜是硬道理。買便宜貨不一定賺錢，但賺錢的概率較大。買便宜貨往往先被套，最終賺錢。即使如醫(yī)藥、 科技、媒體、通信之類的成長行業(yè)，估值也是重要考量因素。有些行業(yè)，如何界定“便宜”并非易事，低市盈率、低市凈率不一定是便宜。

最常見的成長陷阱是估值過高——高估值的背后是高預(yù)期。對未來預(yù)期過高是人之本性，然而期望越高，失望越大。統(tǒng)計表明，高估值股票業(yè)績不達(dá)預(yù)期的比例遠(yuǎn)高于低估值股票。一旦成長預(yù)期不能實現(xiàn)，估值和盈利預(yù)期的雙殺往往十分慘烈。

許多人認(rèn)為，買股票就是買未來，因此成長是硬道理，要買就買成長股。的確，最牛的牛股一般都是成長股；然而，最熊的熊股也往往是“成長股”。許多國家（包括A股）的歷史數(shù)據(jù)表明，高估值成長股的平均回報遠(yuǎn)不及低估值價值股，原因就在于成長陷阱比價值陷阱更常見。

新技術(shù)肯定是好事情，誰都想要；想要的人太多，估值就過高了。過高的估值往往透支了任何新技術(shù)未來可能產(chǎn)生的收益，過高的期望最后總是以過多的失望告終。

（這話有沒有讓你想到當(dāng)前有點失去理性的“芯片股”？）

低估值是安全邊際的重要來源。未來總是不確定的，希望越高，失望越大。低估值本身反應(yīng)的就是對未來的低預(yù)期。只要估值低到足以反應(yīng)大多數(shù)可能的壞情況，未來低于預(yù)期的可能性就很小了。很多人說，高風(fēng)險高回報，低風(fēng)險低回報。其實，低估值帶來的安全邊際是獲得低風(fēng)險高回報的最佳路徑。價值1塊錢的公司，5毛錢買入，即使后來發(fā)現(xiàn)主觀上對公司的估值出了30%偏差，或者客觀上公司出了意外導(dǎo)致價值受損30%，兩種情況下該公司仍值7毛錢，投資者仍不吃虧，這就是低估值帶來的安全邊際。

而通過估值判斷“安全邊際”出自價值投資之父格雷厄姆的理解：

“在證券被低估的領(lǐng)域或廉價證券領(lǐng)域，安全邊際的思想表現(xiàn)得更清楚。在此，我們給出的定義是，證券的市場價格高于證券的評估價格的差額。這一差額反映了證券的安全邊際。”

這話影響了包括巴菲特在內(nèi)的幾乎所有價值投資者，也推動了這些價值投資者前赴后繼，不斷優(yōu)化估值的估值方法。

事實上，只有普通人才會有意無意地忽視估值的重要，就如著名投資人林園在北大演講時所講：

“市場的漲漲跌跌會使人們忘記了紀(jì)律和估值?，F(xiàn)在不講估值了，這才是最大的風(fēng)險。任何時候估值這個緊箍咒都在我腦子里?！?/p>

2、做好估值很難。無法定量分析，不能刻舟求劍

談?wù)摴乐?，普通小白最大的問題往往是簡單地把PE、PB、PS、未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)等估值指標(biāo)直接等同于某個股票、某個基金的“估值”。估值是要估“內(nèi)在價值”，這些指標(biāo)可以一定程度上反應(yīng)一部分“內(nèi)在價值”，但并非等同內(nèi)在價值。

在投資中， “模糊的正確”比“精準(zhǔn)的正確”重要。因為過度追求精準(zhǔn)，本身就是刻舟求劍，只能獲得一個錯誤的答案。

在這一點上，步步高創(chuàng)始人，著名投資者段永平的理解非常透徹：

“我個人覺得如果需要計算器按半天才能算出來那么一點利潤的投資還是不投的好。我認(rèn)為估值就是個毛估估的東西，如果要用到計算器才能算出來的便宜就不夠便宜了。”

“估值是定性的，因為變量太多且不可知。知道什么變量最重要及其變化的可能趨勢是非常難的。所謂能力圈、護(hù)城河等等其實講的都是怎么估值的問題。”

并且，段永平認(rèn)為對一個企業(yè)做“毛估估”的估值很難，需要花非常的時間：

“對某個企業(yè)的“估值”經(jīng)常也是要花很長的時間的。我對“估值”的定義基本上就是對企業(yè)的了解，只有當(dāng)我覺得很了解很了解一個企業(yè)的時候，我才能對企業(yè)有一個大概的“估值”，這往往需要很長的時間?！?/p>

而張磊在新書《價值》中寫道：

“在分析標(biāo)的時自然應(yīng)該強(qiáng)調(diào)估值的重要性，不僅要看當(dāng)前的估值（反應(yīng)估值的技術(shù)指標(biāo)），還要看企業(yè)在未來一段時期的表現(xiàn)，而且這個預(yù)期與企業(yè)擁有的核心技術(shù)、所在行業(yè)的 競爭格局、行業(yè)周期、市場環(huán)境、組織形態(tài)以及管理層都有關(guān)系。如果一家企業(yè)的技術(shù)面臨顛覆式挑戰(zhàn)，而且完全沒有研發(fā)或技術(shù)上的儲備，那它的估值可能隨時會一瀉千里。如果一家企業(yè)所處的行業(yè)是贏 家通吃或者寡頭壟斷的行業(yè)，那么它的估值就很難用現(xiàn)在的市場份額 對應(yīng)的營收或利潤來判斷，因為這種行業(yè)往往會產(chǎn)生極端的結(jié)果?！?/p>

“比尋找低估值更重要的是理解這只股票為什么被低估，能否從更高的維度上發(fā)現(xiàn)長期被低估的股票?！?/p>

3、對于長期投資者，選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，短期的高估沒那么重要

早期的價值投資者強(qiáng)調(diào)低估，但隨著格雷厄姆的追求低估的價值投資理念廣為傳播以及估值技術(shù)的成熟，優(yōu)質(zhì)的公司和賽道就很難出現(xiàn)低估這種情況。

同時，持有優(yōu)質(zhì)的成長股從長期看，即便高估買入依然能取得非常不錯的投資回報。

就如張坤所言：

“持有期限越長，估值顯示出的作用就會越小，企業(yè)本身的價值積累就會顯得越重要。最后，高估部分會在整個過程當(dāng)中平攤掉?！?/p>

于是，在基于長期投資的基礎(chǔ)上，尋找合理估值也成了當(dāng)前的主要思潮。

就如張磊在《價值》中所言：“價值投資的理念已經(jīng)從早期關(guān)注市凈率發(fā)展到關(guān)注企業(yè)真正的內(nèi)在價值階段，從尋找市場低估發(fā)展到合理估值、穩(wěn)定成長，可以說是價值投資理念的完善和豐富。”

這個過程，巴菲特是在充分消化費雪的成長股投資體系才深惡理解的：

“我們要求這家公司具有以下幾個特征：①我們能夠理解；②具有良好的長期前景；③具有誠實且能干的管理層；④能以非常有吸引力的價格買到?！覀円呀?jīng)看到了這些信條的內(nèi)容有些改變，主要是由于市場原因和我們的規(guī)模變化。現(xiàn)在，我們用‘有吸引力的價格’取代之前的‘非常有吸引力的價格’。”

而自詡機(jī)械模仿過巴菲特投資的但斌再《時間的玫瑰》也有自己的理解：

“企業(yè)估值是極復(fù)雜的活兒，我們只能盡可能合理估值。如我們確實買高了怎么辦？因為我們是長線投資者，時間可以幫我們減輕痛苦。因為對長期投資而言，買賣股票時相對內(nèi)在價值有什么樣的溢價或折扣，時間越長，重要性就越少。對價格而言，我們寧愿以高一點的價格買杰出企業(yè)，而不愿以低的價格買差的企業(yè)?！?/p>

但這里網(wǎng)叔必須強(qiáng)調(diào)，在非低估的買入的時候，需要更深的投資理解作為基礎(chǔ)，對投資能力的要求也更高。估值偏高買入不是膽子大了，而是水平高了。

所以，幾乎每個價值投資者，都有一段從“只敢低估買入”到“敢于估值適中”買入的過程。

巴菲特的另一個中國信徒，著名基金經(jīng)理張坤就曾坦言：

“2016年之前，我沒買過PE40倍以上公司，連30倍以上公司都極少買，本質(zhì)上，是我對自己的判斷沒有很強(qiáng)信心。買貴的公司，需要對自己的判斷有很強(qiáng)的信心。

看得多了，研究積累得多了，你才敢于下手去買一個“很貴”的公司。A公司是我買的第一個比較貴的公司，我在40倍PE買的。

我原來也是對靜態(tài)估值很看重的，但現(xiàn)在，如果企業(yè)的質(zhì)量足夠好，我愿意付出更高的代價，換取長期的收益?！?/p>

4、高毅投資的馮柳對于估值的“獨到”理解

高毅投資邱國鷺麾下的大將馮柳對于估值的理解跟上面的大佬有一些比較大的差異，強(qiáng)調(diào)投資的博弈性，在其理念中加入了一些“趨勢投資”的成分。

非常精彩，感興趣的朋友可以細(xì)看咀嚼一下：

“高估就賣低估才買的做法會導(dǎo)致過早出局或無貨可買。所以要充分認(rèn)識到估值只是一個非常主觀而且極其寬泛的區(qū)間，我們要做的應(yīng)該是，把握這個區(qū)間、理解自己以及他人的不同，尋找那些符合你財富觀和價值理念的定性定量研究，不拘泥于估值與計算，認(rèn)識到全壘打的產(chǎn)生根源是理念和對未來的感悟，計算式的價值投資決不該成為重點，否則，我寧愿做一名投機(jī)者。

我是不贊成大家過分重視估值的。因為這首先是個博弈的市場，且具備明顯的不對稱屬性，每個領(lǐng)域都存在更全信息、更深理解的內(nèi)行人士，他們是影響市場的重要力量，我們雖可在一定范圍內(nèi)建立起能力圈從而達(dá)到半內(nèi)行的標(biāo)準(zhǔn)，卻很難成為最接近真相的人，所以我們必須在詩外尋找優(yōu)勢，在心智能力上鍛煉自己，而成熟心智模式的基礎(chǔ)就是敬畏市場承認(rèn)自己的渺小，估值卻從態(tài)度上就不符合這種精神，它更多是由內(nèi)而外的劃定而非由外及內(nèi)的聆聽。但即便如此，我們?nèi)耘f需要一個起碼的工具來對市場進(jìn)行標(biāo)示，關(guān)鍵是分清主次，不要刻舟求劍。

我比較喜歡去抄底，但對拐點型公司沒有特別喜好，我把下跌分為殺估值、殺業(yè)績（經(jīng)營節(jié)奏）和殺邏輯。殺估值的最好，因為跌下來后導(dǎo)致其下跌的因素就解除了；殺業(yè)績的就其次，但只要針對其經(jīng)營節(jié)奏和變化進(jìn)行投資也是很好的機(jī)會；最要小心的就是殺邏輯的，這個一般不建議參與，很難抄對。”

四、2021年8月2日基金估值播報（85期）

目前大盤估值處于合理區(qū)間，但是行情分化嚴(yán)重。

一方面，科技成長股和價值股偏高股；

另一方面，大量小盤股處于低估狀態(tài)。

至于行業(yè)，分化更為明顯。

芯片半導(dǎo)體和新能源前景誘人，但是處于超高估的狀態(tài)，普通投資者參與的風(fēng)險偏高；

銀行、證券、保險和地產(chǎn)處于超低估的狀態(tài)，安全邊際高，但成長性存疑；

互聯(lián)網(wǎng)目前低估，但行業(yè)面臨政策性風(fēng)險，短期面臨壓力；

消費、醫(yī)藥成長性相對穩(wěn)定，但長期的估值偏高，短期在調(diào)整，可伺機(jī)等一波機(jī)會。

（投資有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎，僅供參考，不構(gòu)成投資建議）

網(wǎng)叔：資深投資人，長期創(chuàng)業(yè)者。獨立，理性，深度思考。熱愛錢更在乎良善。閑來聊兩句常識，罵幾個混蛋，喝兩杯小酒。