文: 權(quán)衡財經(jīng)研究員 錢芬芳

編：許輝

細節(jié)出魔鬼，在IPO進程中，很多公司會頻繁注銷子公司，而對注銷的子公司進行查閱時，往往發(fā)現(xiàn)藏有貓膩，比如權(quán)衡財經(jīng)12日文章《觀想科技實控人另起爐灶，委外研發(fā)疑點重重》里，觀想科技注銷的子公司武漢觀想聯(lián)系方式就與供應(yīng)商雷同，讓投資者無所適從。

擬沖科上市于今日大考的浙江卓錦環(huán)?？萍脊煞萦邢薰竞喎Q：（卓錦環(huán)保），也在報告期內(nèi)連續(xù)注銷三家子公司。卓錦環(huán)保本次發(fā)行不超過3,356.9343萬股，占比25.00%，保薦機構(gòu)為海通證券，擬投入募集資金3.2億元用于分支機構(gòu)建設(shè)項目（0.85億元）、企業(yè)技術(shù)研發(fā)中心項目（0.75億元）和補充流動資金（1.6億元）。

卓錦環(huán)保此次IPO或面臨不少問題，公司整體變更時存在未彌補虧損，集中成立分公司，注銷子公司；業(yè)績增長卻不"賺錢"，經(jīng)營區(qū)域集中，拓展顯劣勢；研發(fā)費用率高但成果卻顯遜色；應(yīng)收賬款規(guī)模大，實際控制人擔保金額達5.57億元；業(yè)務(wù)分包的合規(guī)性存在風(fēng)險，現(xiàn)零人分包服務(wù)商；投入募資金額一半用于補流遭到接連問詢。

公司整體變更時存在未彌補虧損，集中成立分公司，注銷子公司

本次發(fā)行完成前，卓錦環(huán)保實際控制人卓未龍通過直接和間接方式控制公司股份總數(shù)的66.50%，系公司董事長、總經(jīng)理，對公司的人事任免、經(jīng)營決策等擁有重大影響力。本次發(fā)行完成后，實際控制人直接控制公司本次發(fā)行后股份總數(shù)的34.79%，通過高廷投資間接控制公司本次發(fā)行后股份總數(shù)的15.08%，可以實際支配上市公司股份表決權(quán)超過30.00%，卓未龍仍將對公司具有控制權(quán)。

權(quán)衡財經(jīng)注意到，卓錦環(huán)保以2014年11月30日為改制基準日，整體變更為股份有限公司，截至2014年11月30日，合并報表的未分配利潤為-14,284,270.84 元，母公司單體報表的未分配利潤為-14,159,288.24元，公司整體變更時存在未彌補虧損。

卓錦環(huán)保共有浙江卓錦環(huán)?？萍脊煞萦邢薰疚錆h分公司（2020年7月15日）、南京分公司（2020年7月15日）、嘉善分公司（2020年7月14日）、余杭分公司（2020年6月16日）4家分公司，集中于2020年7月前后成立。

公司共有杭州卓錦1家子公司，分別于2020年5月8日和2020年4月29日注銷子公司浙江金帛及孫公司杭州眾頤；同時公司已于2018年3月5日注銷子公司杭州博泓；權(quán)衡財經(jīng)注意到，卓錦環(huán)保2020年9月29日將擁有的杭州力錦60%的股權(quán)作價2,500萬元轉(zhuǎn)讓給黃方華。2018年，卓錦環(huán)保以增資2,500萬元的方式取得的杭州力錦60%的股權(quán)，購買日公司享有的杭州力錦可辨認凈資產(chǎn)公允價值的份額為2,061.58萬元，合并成本大于取得的被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的差額438.42萬元確認為商譽。 2020年9月30日，卓錦環(huán)保將其持有的杭州力錦 60%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓至黃方華，因此商譽相應(yīng)轉(zhuǎn)出。

業(yè)績增長卻不"賺錢"，經(jīng)營區(qū)域集中，拓展顯劣勢

卓錦環(huán)保主營業(yè)務(wù)覆蓋"環(huán)保綜合治理服務(wù)"、"環(huán)保產(chǎn)品銷售與服務(wù)"兩類，其中環(huán)保綜合治理服務(wù)主要包括土壤及地下水修復(fù)、水污染治理、水體修復(fù)、廢氣處理、固廢處理與處置等五大業(yè)務(wù)條線，環(huán)保產(chǎn)品銷售與服務(wù)主要向下游客戶提供產(chǎn)品銷售及維護服務(wù)。2017年-2020年，公司的營業(yè)收入分別為1.57億元、2.11億元、2.91億元和3.41億元，同比增長34.39%、37.91%和17.11%；歸母凈利潤分別為3255.51萬元、4029.67萬元、5623.33萬元和4,707.15萬元，2020年同比下降16.29%。

值得注意的是，雖然業(yè)績增長，但是公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況卻不佳，2017年至2020年1-9月，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為63.77萬元、-381.54萬元、-3,036.39萬元及-318.35萬元。另外，公司主要客戶為各地政府部門、大型國有企業(yè)、上市公司等，下游客戶的需求受環(huán)境保護行業(yè)政策變化的影響較大，若政策發(fā)生重大不利變化，將可能導(dǎo)致其發(fā)生對環(huán)保行業(yè)的投資規(guī)?？s減、建設(shè)期延緩、回款效率降低等情況，從而引起公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量狀況惡化，使公司面臨著經(jīng)營性現(xiàn)金流不佳的風(fēng)險。

2017-2019年，公司土壤及地下水修復(fù)、水污染治理兩部分的合計業(yè)務(wù)收入占各期營業(yè)總收入的比例分別為49.08%、70.14%與 80.88%，呈現(xiàn)逐年增長的態(tài)勢。

權(quán)衡財經(jīng)注意到，2017年至2020年1-9月，公司綜合毛利率分別為49.42%、46.66%、44.99%以及30.37%，整體有所下降并存在波動。公司稱，報告期內(nèi)公司在承接業(yè)務(wù)時，存在部分項目毛利率較低從而導(dǎo)致綜合毛利率下降的情況。若未來出現(xiàn)環(huán)保領(lǐng)域財政資金投入大幅下降，或成本大幅上升等事項，將導(dǎo)致公司毛利率降低。

公司當前業(yè)務(wù)主要集中于土壤及地下水修復(fù)和水污染治理，市場份額相對較低，2017-2019年公司土壤及地下水修復(fù)服務(wù)產(chǎn)品的市場占有率約為1.88%、1.97%、1.57%；據(jù)德中環(huán)保咨詢的數(shù)據(jù)，2018年中國工業(yè)廢水處理行業(yè)市場規(guī)模預(yù)計達到929.3億元，2019-2021年工業(yè)廢水處理行業(yè)年復(fù)合增長率將保持在5%左右?；谏鲜鲱A(yù)測數(shù)據(jù)，2019年中國工業(yè)廢水處理行業(yè)市場規(guī)模預(yù)計達到了975.8億元。2018-2019 年，公司水污染治理服務(wù)收入分別為2,622.86萬元、7,826.20萬元，因此，2018-2019 年公司水污染治理（廢水處理）服務(wù)產(chǎn)品的市場占有率約為0.03%、0.08%。未來如果土壤及地下水修復(fù)行業(yè)、水污染治理行業(yè)的政策發(fā)生重大變化導(dǎo)致行業(yè)前景不及預(yù)期，或者行業(yè)競爭格局發(fā)生重大不利變化，可能會對公司持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

更值得投資者關(guān)注的是，卓錦環(huán)保經(jīng)營區(qū)域較為集中，業(yè)務(wù)拓展或顯難處，公司主營業(yè)務(wù)收入主要來自于浙江地區(qū)，報告期各期浙江地區(qū)的收入占公司當期營業(yè)收入的比例分別達到80.48%、44.56%、89.49%及68.82%。在開拓浙江地區(qū)以外的其他市場時，公司作為新進入者，在行業(yè)知名度、品牌認知度和市場影響力方面處于相對劣勢的地位，業(yè)務(wù)拓展具有一定不確定性。如果未來公司在浙江地區(qū)的市場競爭進一步加劇，且在其他區(qū)域市場的業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，公司可能面臨因經(jīng)營區(qū)域較為集中產(chǎn)生的經(jīng)營風(fēng)險。

研發(fā)費用率高但成果卻顯遜色

2017年-2019年及2020年1-9月，卓錦環(huán)保研發(fā)費用分別為708.87 萬元、1,030.63萬元、1,714.13萬元及1,542.11萬元，保持逐年增長態(tài)勢，研發(fā)費用率分別為4.53%、4.89%、5.89%及7.61%。

公司研發(fā)費用率低于理工環(huán)科，但高于京藍科技、高能環(huán)境和建工修復(fù)、萬德斯以及京源環(huán)保，理工環(huán)科整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與公司有較大的不同。

截至報告期末，公司擁有形成主營業(yè)務(wù)收入的發(fā)明專利6項，權(quán)衡財經(jīng)注意到，發(fā)明專利的申請時間基本都在2011年-2014年之間，換句話說，近幾年卓錦環(huán)保的研發(fā)成果并不理想。

值得注意的是，此次募投項目中，卓錦環(huán)保投入7,500萬元用于企業(yè)技術(shù)研發(fā)中心項目，投入金額遠超報告期內(nèi)研發(fā)投入金額的總和。

應(yīng)收賬款規(guī)模大，實際控制人擔保金額達5.57億元

2017年末-2019年末及2020年6月末，卓錦環(huán)保應(yīng)收賬款凈額分別為1.01億元、1.75億元、1.81億元及1.85億元，2017年-2019年公司應(yīng)收賬款凈額占同期營業(yè)收入的比重分別為 64.51%、83.18%和62.25%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.20次/年、1.53 次/年和1.63次/年。在報告期各期應(yīng)收賬款中，公司應(yīng)收賬款賬齡主要在2年以內(nèi)，占比分別為 95.71%、92.82%、93.73%和94.86%。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴大，未來公司應(yīng)收賬款金額可能會進一步增加，如果出現(xiàn)應(yīng)收賬款不能按期回收或無法回收發(fā)生壞賬的情況，公司可能面臨流動資金短缺的風(fēng)險，從而導(dǎo)致盈利能力受到不利影響。

公司應(yīng)收賬款規(guī)模較大，占當期流動資產(chǎn)的比重相對較高，公司稱，主要原因為公司業(yè)務(wù)中PC和EPC 模式較多，公司按完工百分比法確認收入，并根據(jù)工程進度或工作節(jié)點收取一定比例的工程進度款項。施工完成時，公司一般收取款項為工程總進度款的50%-70%左右，剩余貨款一般需業(yè)主驗收，并經(jīng)第三方中介機構(gòu)竣工結(jié)算和審計（如合同有約定）后收取。公司項目驗收決算時間相對較長，部分分包工程需待后續(xù)配套工程乃至整體項目完工后進行整體驗收，中間間隔時間最長可達2年。項目竣工驗收后，公司收取90%左右的貨款，剩余約10%左右的結(jié)算價款則作為質(zhì)保金（一般為1-2年）。因此，公司應(yīng)收賬款具有金額較高且賬期相對較長的特點公司主要客戶為各地政府部門、大型國有企業(yè)、上市公司等，上述客戶具有規(guī)模較大、信用資質(zhì)良好等特點，故盡管公司應(yīng)收賬款金額相對較高，但均保持持續(xù)回款狀態(tài)，尚未出現(xiàn)款項無法回收風(fēng)險。

權(quán)衡財經(jīng)注意到，2016年-2021年間實際控制人卓未龍為公司及其子公司提供擔保金額合計近5.57億元。

業(yè)務(wù)分包的合規(guī)性存在風(fēng)險，現(xiàn)零人分包服務(wù)商

卓錦環(huán)保承接的部分項目中，存在項目合同對業(yè)務(wù)分包作出禁止性約定，而實際采用分包的情形。根據(jù)《中華人民共和國建筑法》等相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，在未獲得客戶認可的情況下，總承包單位不得進行分包。公司存在由于業(yè)務(wù)分包需要承擔相應(yīng)法律責(zé)任的風(fēng)險。公司及其子公司對外采購主要包括設(shè)備及原材料采購、分包服務(wù)采購、處置服務(wù)采購和其他費用。

2018年采購前五大供應(yīng)商中的杭州中邁建筑勞務(wù)有限公司、上海碧垠環(huán)保工程有限公司、贛州寶靈環(huán)境科技有限公司、江西康翔環(huán)保有限公司主要為公司崇義縣小江流域橫水鎮(zhèn)縣城魚梁段流域生態(tài)修復(fù)工程（EPC)設(shè)計施工總承包、山東省濟南市章丘區(qū)普集街道上皋村污染場地修復(fù)治理項目、內(nèi)蒙古黃河鉻鹽公司歷史鉻渣堆場土壤及地下水修復(fù)工程一期工程招標（污染土壤濕法解毒運行及處置）、烏拉特中旗永興礦業(yè)公司鉻鹽廠廠區(qū)、原鉻渣渣庫受污染土壤和地下水修復(fù)工程、爛泥湖、西北湖、湯湖水環(huán)境綜合治理工程等外地項目服務(wù)。

卓錦環(huán)保2018年的分包服務(wù)商之一為上海碧垠環(huán)保工程有限公司，向其采購分包服務(wù)金額為681.82萬元，查公開資料顯示，此供應(yīng)商成立于2018年11月23日，2018年-2020年年報顯示社保繳納人數(shù)均為零人。值得注意的是對于其行政許可只查到一條關(guān)于其建設(shè)工程施工資質(zhì)的信息，有效期從2020年11月12日到2025年11月11日。

2020年1-9月溫州微水環(huán)?？萍加邢薰荆ㄒ韵潞喎Q"微水環(huán)保"）是卓錦環(huán)保的第二大供應(yīng)商，采購額為1,593.90萬元；占當期采購總額的比例為11.78%。2020年5月19日溫州市生態(tài)環(huán)境局執(zhí)法人員現(xiàn)場檢查發(fā)現(xiàn)，微水環(huán)保將一般固體廢物直接露天堆放在廠內(nèi)空地上，堆放過程中產(chǎn)生的惡臭氣體未采取有效措施直接排放環(huán)境，2020年8月18日被罰款人民幣叁萬伍仟元。

投入募資金額一半用于補流遭到接連問詢

卓錦環(huán)保本次募集資金投資項目為分支機構(gòu)建設(shè)項目、企業(yè)技術(shù)研發(fā)中心項目和補充流動資金。其中，分支機構(gòu)建設(shè)項目主要為通過在武漢、南京、嘉興開設(shè)分支機構(gòu)的形式，開展分支機構(gòu)所在區(qū)域的營銷推廣、業(yè)務(wù)運營與實施及客戶服務(wù)。

企業(yè)技術(shù)研發(fā)中心項目主要為依托于現(xiàn)有公司研究院，進一步打造公司污染源綜合治理、環(huán)境修復(fù)等多領(lǐng)域的復(fù)合型研發(fā)和試驗平臺，持續(xù)提升公司技術(shù)研發(fā)水平；補充流動資金系為滿足公司業(yè)務(wù)發(fā)展需求，對于公司流動資金進行補充。募集資金投資項目均系圍繞公司主營業(yè)務(wù)開展，不直接形成新增產(chǎn)能。

權(quán)衡財經(jīng)注意到，此次擬使用募集資金3.2億元，其中1.6億元用于補充流動資金。證監(jiān)會注意到，募集資金投資項目不直接形成新增產(chǎn)能，募集資金用于補充流動資金規(guī)模較大。 要求解釋募集資金的可行性和必要性。公司稱未來三年的流動資金需求預(yù)計為3.65億元，本次募投項目補充流動資金金額為1.6億元，不超過未來三年公司資金需求的上限。

面對投資者的IPO招股書真實性只有全部而不能是部分，往往一點虛假，就給投資者帶來無邊的疑惑，實控人卓未龍履歷按招股書顯示1997年1月至1998年7月間，任杭州光越貿(mào)易有限公司副總經(jīng)理；1998年7月至2013年4月任上海卓錦工貿(mào)發(fā)展有限公司執(zhí)行董事。

而企信網(wǎng)顯示前者成立時間為1997年10月20日，比卓未龍就職該單位的起始時間晚了9個月；后者成立時間為1998年11月25日，比卓未龍先生就職該單位起始時間晚了4個月。實控人就職于一家未注冊的公司，不僅僅是其一人如此，卓錦環(huán)保高管中有6 人，即王志宏、姚群英、張翼飛、葉海影、夏晶晶，其披露的履歷中多有就職于未注冊的公司情況發(fā)生。連履歷都理不清，投資者對今日上會的卓錦環(huán)保的信任將從何而來？