從早年的醫(yī)院科室一路走到如今的眼科連鎖巨頭，愛(ài)爾眼科的發(fā)展史堪稱一部“商業(yè)奇跡”。

特別是隱匿在背后的基金并購(gòu)模式，更是讓愛(ài)爾眼科的營(yíng)收從2013年不到20億迅速攀升到了2022年的超過(guò)160億，市值從最開始的不到30億膨脹到了最高接近4000億，而持續(xù)優(yōu)秀的表現(xiàn)更是讓其成為基金的長(zhǎng)期重倉(cāng)股之一。

不過(guò)，隨著最近兩年不斷遭遇醫(yī)療糾紛、資本退場(chǎng)、增速下滑等多重利空的沖擊，愛(ài)爾眼科的日子并不好過(guò)。

今年一季度，在業(yè)績(jī)依舊維持增長(zhǎng)、且股價(jià)較高點(diǎn)已經(jīng)跌去了48%的情況下，沒(méi)想到愛(ài)爾眼科卻遭到了基金公司的低位減持：據(jù)媒體報(bào)道，葛蘭和張坤兩位“公募大佬”都對(duì)愛(ài)爾眼科進(jìn)行了減持操作，其中葛蘭管理的中歐醫(yī)療健康和中歐醫(yī)療創(chuàng)新合計(jì)減持愛(ài)爾眼科1534.3萬(wàn)股；而張坤管理的易方達(dá)藍(lán)籌精選則在一季度退出了愛(ài)爾眼科十大流通股東名單。

對(duì)于公募基金而言，好公司股價(jià)回調(diào)往往是加倉(cāng)的好時(shí)機(jī)，為何在股價(jià)已經(jīng)回調(diào)了48%的情況，葛蘭和張坤這兩大頂流基金經(jīng)理卻不約而同地選擇減持愛(ài)爾眼科？深諳基本面研究的公募基金，是否“嗅”到了愛(ài)爾眼科背后一些還未被發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)？

爭(zhēng)議不斷的眼科巨頭

2020年12月31日，抗疫英雄、武漢市中心醫(yī)院急診科主任艾芬的一則公開發(fā)文，將愛(ài)爾眼科推上了風(fēng)口浪尖。

據(jù)艾芬描述，2020年其因視力下降，在愛(ài)爾眼科接受了人工晶體植入手術(shù)，最終卻導(dǎo)致了右眼幾近失明；如今事件已經(jīng)過(guò)去了三年，而且愛(ài)爾眼科早在2021年1月就已經(jīng)作出了澄清，但該事件仍不時(shí)被媒體提及。

實(shí)際上，在“艾芬事件”被曝出之前，愛(ài)爾眼科就已經(jīng)是爭(zhēng)議不斷。雖然頭頂著“中國(guó)民營(yíng)醫(yī)院第一股”的光環(huán)，而且因靚麗的業(yè)績(jī)被不少投資者冠以“眼科茅”之名，但同時(shí)愛(ài)爾眼科也充滿了爭(zhēng)議，不少人認(rèn)為其表面是眼科醫(yī)院，內(nèi)里則是“莆田系”；在2019年“315”前夕，愛(ài)爾眼科的名字甚至意外出現(xiàn)在了一份《全國(guó)莆田系醫(yī)院一覽》的名單當(dāng)中，一度引發(fā)市場(chǎng)熱議。

為什么愛(ài)爾眼科會(huì)被認(rèn)為是“莆田系”？其實(shí)這和愛(ài)爾眼科的發(fā)家史有關(guān)。

在開頭提到，愛(ài)爾眼科起家于一個(gè)小小的醫(yī)院科室。時(shí)間回到上世紀(jì)90年代，當(dāng)時(shí)由于大環(huán)境的因素，國(guó)有醫(yī)院的醫(yī)療設(shè)備十分緊缺，于是政府開始鼓勵(lì)國(guó)有醫(yī)院引進(jìn)社會(huì)資金提高醫(yī)院的設(shè)備和技術(shù)水平，愛(ài)爾眼科的創(chuàng)始人陳邦抓住了機(jī)會(huì)，用3萬(wàn)元的預(yù)付定金從國(guó)外購(gòu)買了眼科醫(yī)療設(shè)備，并租賃給長(zhǎng)沙市第三醫(yī)院，借此順利進(jìn)入眼科市場(chǎng)。

將設(shè)備租賃給醫(yī)院的模式又被稱為“院中院”，陳邦相當(dāng)于包下了醫(yī)院的眼科科室，雖然需要支付昂貴的設(shè)備費(fèi)用，但眼科的治療費(fèi)用很高，刨去成本后仍有巨大的獲利空間，很快陳邦又將這種模式復(fù)制到了其他醫(yī)院，借此賺到了第一桶金。

當(dāng)然，陳邦的目標(biāo)并非只是賺點(diǎn)小錢那么簡(jiǎn)單。由于“院中院”的模式游走在灰色地帶，賺到錢后陳邦便開始謀劃轉(zhuǎn)型；2001年，陳邦收購(gòu)了瀕臨倒閉的長(zhǎng)沙鋼廠職工醫(yī)院，并將其改為長(zhǎng)沙愛(ài)爾眼科醫(yī)院，2年后愛(ài)爾眼科醫(yī)院有限公司成立。

從“院中院”起家，賺到錢后收購(gòu)瀕臨倒閉的醫(yī)院，最后再搖身一變成了民營(yíng)眼科醫(yī)院，愛(ài)爾眼科走過(guò)的每一步都和莆田系非常相似，這也難怪其會(huì)受到非議。不過(guò)，穩(wěn)定增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)?cè)谝欢ǔ潭壬稀懊阑绷藧?ài)爾眼科的形象，根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2010年上市之后，愛(ài)爾眼科的營(yíng)收從剛開始的不到20億迅速攀升到了2022年的超過(guò)160億，增長(zhǎng)速度之快令人咋舌。

至于為什么一家眼科醫(yī)院能有如此高的業(yè)績(jī)?cè)鏊?？這背后就不得不提到愛(ài)爾眼科同樣備受投資者爭(zhēng)議的基金并購(gòu)模式了。

瘋狂的基金并購(gòu)模式

短短20年的時(shí)間，愛(ài)爾眼科就從一家瀕臨倒閉的職工醫(yī)院，搖身一變成了如今的眼科巨頭。

而推動(dòng)愛(ài)爾眼科迅速壯大的主要“動(dòng)力”，除了眼科行業(yè)的紅利之外，更為重要的其實(shí)是隱匿在背后的高杠桿運(yùn)作模式。

早在2010年，愛(ài)爾眼科便成功登陸資本市場(chǎng)，成了備受關(guān)注的“中國(guó)民營(yíng)醫(yī)院第一股”。雖然頭頂光環(huán)，但靠著資本市場(chǎng)籌資進(jìn)行擴(kuò)張的速度較為緩慢，于是從2014年開始，愛(ài)爾眼科另辟蹊徑，開始采用基金并購(gòu)模式來(lái)進(jìn)行擴(kuò)張。

所謂的基金并購(gòu)模式，即設(shè)立一個(gè)專門的基金，愛(ài)爾眼科會(huì)出10%左右的資金，其余的90%則由金融機(jī)構(gòu)、金融公司和個(gè)人等出資，設(shè)立基金的目標(biāo)主要是為了孵化新的醫(yī)院。在并購(gòu)基金旗下會(huì)有許多等待孵化的醫(yī)院，這些醫(yī)院一旦達(dá)到了盈虧平衡點(diǎn)，愛(ài)爾眼科會(huì)出資從并購(gòu)基金買下即將盈利的資產(chǎn)，而沒(méi)有達(dá)到盈利平衡點(diǎn)的公司則繼續(xù)留在基金中等待孵化。

利用這一模式，愛(ài)爾眼科僅以十幾億就成功撬動(dòng)了超過(guò)百億的資金，杠桿率驚人；而且這一模式還能讓愛(ài)爾眼科規(guī)避掉發(fā)育不佳劣質(zhì)標(biāo)的，進(jìn)而只吸納盈利能力初衷的優(yōu)質(zhì)公司，以此來(lái)保證公司獲得超額的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，在2014年之前，愛(ài)爾眼科每年醫(yī)院的擴(kuò)張速度僅為16%，但在2014年之后，愛(ài)爾眼科每年新增醫(yī)院數(shù)量年復(fù)合增長(zhǎng)率提升至41.1%。

不過(guò)，任何模式終歸都是有利有弊的，愛(ài)爾眼科的這套基金并購(gòu)模式自然也不會(huì)例外。

雖然通過(guò)基金并購(gòu)模式讓愛(ài)爾眼科的體量迅速“膨脹”，但最近十年來(lái)，愛(ài)爾眼科的商譽(yù)值同樣也在快速擴(kuò)大。

據(jù)侃見(jiàn)財(cái)經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，在2010年上市時(shí)，愛(ài)爾眼科的商譽(yù)不過(guò)459.55萬(wàn)，而早2014年啟動(dòng)基金并購(gòu)模式前，愛(ài)爾眼科的商譽(yù)值也才2.49億；但到了2022年底，愛(ài)爾眼科的商譽(yù)值已經(jīng)暴增到54.58億，且商譽(yù)占總資產(chǎn)的比例達(dá)到了20.53%。

除了商譽(yù)暴增之外，在基金并購(gòu)模式的“鉗制”下，愛(ài)爾眼科還不得不高溢價(jià)收購(gòu)“不良資產(chǎn)”。

今年一月，愛(ài)爾眼科發(fā)布公告稱，將收購(gòu)紹興愛(ài)爾、舟山愛(ài)爾等14家醫(yī)院部分股權(quán)，其中紹興愛(ài)爾2022年前9個(gè)月就只賺了31.53萬(wàn)元，甚至2021年還虧了88.1萬(wàn)元，凈資產(chǎn)也僅為148萬(wàn)元，但沒(méi)想到愛(ài)爾眼科對(duì)紹興愛(ài)爾給出的估值卻高達(dá)8181萬(wàn)元，這筆收購(gòu)的溢價(jià)高達(dá)凈資產(chǎn)的55倍，不少投資者直呼這“損害了中小股東利”。

其實(shí)，這幾年愛(ài)爾眼科高溢價(jià)收購(gòu)“不良資產(chǎn)”的情況時(shí)有發(fā)生，雖然備受爭(zhēng)議，但這恐怕也是愛(ài)爾眼科的“不得已而為之”——并購(gòu)基金的資金有90%由金融機(jī)構(gòu)、金融公司和個(gè)人等出資，這些投資人自然也要求實(shí)現(xiàn)不低的收益，而愛(ài)爾眼科高溢價(jià)收購(gòu)“不良資產(chǎn)”，其實(shí)正是為了幕后的資本所買單。

機(jī)構(gòu)、資本加速撤離

在高速發(fā)展階段，愛(ài)爾眼科的這套資本運(yùn)作方法相當(dāng)于“加速器”，推動(dòng)著愛(ài)爾眼科快速走向成功。

不過(guò)，一旦愛(ài)爾眼科的發(fā)展速度放緩，在商譽(yù)的影響下，其非常容易受到高杠桿的“反噬”，還將引起一連串的連鎖反應(yīng)。

近年來(lái)，愛(ài)爾眼科的業(yè)績(jī)已經(jīng)出現(xiàn)了增長(zhǎng)乏力的跡象。根據(jù)最新的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年愛(ài)爾眼科實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為161.1億，營(yíng)收增速僅為7.39%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為25.24億，凈利潤(rùn)增速僅為8.65%，營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速創(chuàng)出了近十年來(lái)的新低。

伴隨著業(yè)績(jī)?cè)鏊俚姆啪?，近兩年?ài)爾眼科也進(jìn)行了大額的商譽(yù)減值計(jì)提。根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，在2020—2022年，愛(ài)爾眼科累積計(jì)提商譽(yù)減值分別為7.88億元、9.87億元和11.27億元，計(jì)提商譽(yù)減值的金額在逐年走高；不過(guò)，雖然已經(jīng)連續(xù)三年進(jìn)行了商譽(yù)減值的操作，但截至今年一季度，愛(ài)爾眼科的商譽(yù)值仍高達(dá)58.85億，商譽(yù)值呈現(xiàn)出“越減越高”的態(tài)勢(shì)。

或許是對(duì)于高商譽(yù)的擔(dān)憂，近兩年不少的機(jī)構(gòu)和資本都選擇“撤離”愛(ài)爾眼科。例如大名鼎鼎的高瓴資本，在2017年末曾參與了愛(ài)爾眼科一筆近17億元的定增，并因此進(jìn)入了前十大股東之列；但到了2021年三季度，高瓴資本從十大股東消失。

除了高瓴資本，不少的大型公募基金在今年一季度也對(duì)愛(ài)爾眼科進(jìn)行了減持操作。據(jù)媒體報(bào)道，今年一季度葛蘭和張坤兩位“公募大佬”都對(duì)愛(ài)爾眼科進(jìn)行了減持操作，其中葛蘭管理的中歐醫(yī)療健康和中歐醫(yī)療創(chuàng)新合計(jì)減持愛(ài)爾眼科1534.3萬(wàn)股；而張坤管理的易方達(dá)藍(lán)籌精選，則在一季度直接退出了愛(ài)爾眼科的十大流通股東名單。

雖然在資本市場(chǎng)中，資本和機(jī)構(gòu)“有進(jìn)有出”是正常的表現(xiàn)，但需要注意的一點(diǎn)：近年來(lái)愛(ài)爾眼科的股價(jià)已經(jīng)大幅回落。

截至5月5日收盤，愛(ài)爾眼科股價(jià)報(bào)收28.91元/股，總市值為2075億；和2021年7月的最高點(diǎn)55.54元相比，如今愛(ài)爾眼科的股價(jià)已經(jīng)接近腰斬，市值則蒸發(fā)約2000億。對(duì)于愛(ài)爾眼科這種大家印象中的“好公司”而言，股價(jià)回調(diào)往往是機(jī)構(gòu)加倉(cāng)的好時(shí)機(jī)，但葛蘭和張坤這兩大頂流基金經(jīng)理卻不約而同地選擇在一季度進(jìn)行減持，背后充滿了深意。

或許，除了財(cái)報(bào)可見(jiàn)的高商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)之外，這些深諳基本面研究大型機(jī)構(gòu)還嗅到了其他的未知問(wèn)題。