最近西方在俄烏沖突以后對俄羅斯進行了金融制裁，其廣度和深度是空前的。不少觀察家認(rèn)為這些制裁是中美今后可能發(fā)生的沖突以及西方可能對中國金融制裁的一次預(yù)演。中國和西方都會從這次制裁中吸取經(jīng)驗并采取相應(yīng)的對策，這有可能標(biāo)志著國際貨幣和金融體系一個新時代（布雷頓森林體系3.0）的開始。

對此，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院金融學(xué)教授、匯付天下講席教授張春撰文分享觀點。他結(jié)合近年來對資本賬戶雙軌制開放的研究，分析中國可能會從中吸取的教訓(xùn)，并對怎樣建立人民幣離岸金融體系闡述了自己的看法。

中國可能吸取的教訓(xùn)主要有以下幾方面：

◎ 第一，多年以來，中國為滿足自身全球貿(mào)易、生產(chǎn)和投融資的需求，也為了安全地將中國的金融體系融入全球金融體系（實現(xiàn)人民幣的自由兌換），積攢了世界上最大規(guī)模且收益很低的外匯儲備。

但這次金融制裁卻清楚地告訴中國：外匯儲備是不可靠的，尤其當(dāng)這些外幣資產(chǎn)的主要發(fā)行國是你地緣政治競爭者的時候。

中國需要有更可靠的方法或路徑來保證自己全球貿(mào)易、生產(chǎn)和投融資的金融安全性。

小國可能只能靠分散外匯儲備來降低風(fēng)險，而大國必須讓自己的貨幣成為支付和儲備貨幣才能保證金融安全。

▲ 圖1：跨境支付的雙軌制：上半部分為“本幣自由兌換”模式，下半部分為“本幣跨境支付”模式。來源：張春、蔣一樂和劉郭方（2022）

◎?第二，中國對資本賬戶的全面開放會更加謹(jǐn)慎，也會采用更風(fēng)險可控的模式和路徑。

近年來筆者與合作者一起（張春2020，張春和蔣一樂2021，張春、蔣一樂和劉郭方2022）分析和研究了資本賬戶的兩種開放模式（即雙軌制的兩條路徑）：依托外匯儲備和外幣體系的本幣自由兌換模式，和依托人民幣離岸體系的本幣跨境支付模式。

由于外匯支付清算體系更有可能被制裁所阻斷、外匯儲備被制裁所凍結(jié)，這兩種模式的風(fēng)險是不同的（參見圖1）。

中國今后一定會更多地推進不需要外匯儲備和走人民幣體系的跨境支付模式（圖1下半部分的路徑），對開放資本項下的自由兌換（圖1上半部的路徑）會持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度。

中國甚至可能減少外匯儲備，并在相當(dāng)長的時間內(nèi)不會實現(xiàn)資本項下的完全自由兌換，同時也會隔離在岸和離岸的人民幣體系。

◎?第三，雖然在很長的時期內(nèi)不會完全開放在岸的金融體系，中國是一個經(jīng)濟體量全球第二并有可能在不遠(yuǎn)的將來會成為全球第一的大國，在全球貿(mào)易、生產(chǎn)和投融資會需要開放的貨幣和金融體系來支持的。

在外匯支付和儲備不可靠、資本賬戶短期不宜完全開放的情況下，中國會更主動地去構(gòu)建一個相對安全可靠的人民幣離岸金融體系，來部分地滿足中國企業(yè)和居民在全球進行貿(mào)易、生產(chǎn)和投融資的金融服務(wù)需求，以及全球?qū)θ嗣駧抛鳛橹Ц逗蛢湄泿挪粩嘣鲩L的需求。

事實上，中共中央和國務(wù)院在去年4月印發(fā)了《關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開放打造社會主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的意見》，首次明確提出“構(gòu)建與上海國際金融中心相匹配的離岸金融體系，支持浦東在風(fēng)險可控前提下，發(fā)展人民幣離岸交易”。

以上討論了中國為什么會主動去構(gòu)建人民幣離岸體系的一些理由，我們可以看到這是一個在特殊歷史環(huán)境下、為滿足中國特殊需求、需要理論和實踐創(chuàng)新的任務(wù)。所以對于怎樣、靠誰以及在哪里構(gòu)建這樣一個人民幣的離岸體系，目前還有很大的爭議。

筆者與合作者也做了一些研究（張春、蔣一樂和劉郭方2022），以下是筆者關(guān)于怎樣構(gòu)建人民幣離岸體系一些初步和不完全的想法：

◎?第一，需要政府和市場的有分有合的努力。

由于金融體系中的部分平臺和結(jié)構(gòu)具有公共品屬性，這需要有政府的推動、參與甚至主導(dǎo)，政府的參與主要在金融基礎(chǔ)設(shè)施和宏觀調(diào)控系統(tǒng)等方面。

例如，人民幣的支付清算體系CIPS就是一個中國政府已經(jīng)通過幾輪建設(shè)初步建成的基礎(chǔ)設(shè)施，而CIPS系統(tǒng)使用范圍的拓展、與其他系統(tǒng)相互連通應(yīng)該還需要政府的繼續(xù)投入和參與。

再如，離岸體系需要政府的參與來打造人民幣的國際中央證券存托機構(gòu)（ICSD）這樣一個基礎(chǔ)設(shè)施，為境外機構(gòu)持有的人民幣資產(chǎn)提供證券托管結(jié)算、證券借貸、三方回購、資產(chǎn)服務(wù)等交易后服務(wù)。

由于在岸人民幣和離岸人民幣體系是隔離的，而離岸體系與國際市場是完全聯(lián)通的，比較容易受到全球各種沖擊的影響，離岸和在岸市場的人民幣利率和匯率價格會有差異。

為確保人民幣的定價權(quán)，中國央行有必要通過在岸和離岸的宏觀流動性調(diào)控將人民幣價差保持在合理的區(qū)間。這需要有一個宏觀調(diào)控框架以及相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施和調(diào)控工具。

“宏觀調(diào)控”要求中國央行在離岸人民幣市場進行流動性和穩(wěn)定性操作，以減少離岸市場人民幣匯率和利率對在岸市場的誤導(dǎo)和沖擊（細(xì)節(jié)請參見張春和蔣一樂2021）。

除了具有公共品屬性的基礎(chǔ)設(shè)施和宏觀調(diào)控，人民幣離岸金融體系的產(chǎn)品和市場的建設(shè)應(yīng)該主要交給，尤其是境外有經(jīng)驗的，市場力量去完成。

◎?第二，需要境外和境內(nèi)的合作與分工。

離岸市場主要是為境外人民幣的持有者服務(wù)的，主要參與者在境外，他們應(yīng)該是構(gòu)建離岸體系的主要力量，離岸體系的運作地點（當(dāng)然現(xiàn)代金融體系的運作很多不需要物理地點）也應(yīng)該主要在境外。

但如上所說，中國政府必須參與甚至主導(dǎo)某些領(lǐng)域（如基礎(chǔ)設(shè)施和宏觀調(diào)控體系）的建設(shè)，但中國政府在境外的權(quán)限和資源是有限的（例如要在境外進行宏觀調(diào)控），所以這些領(lǐng)域的建設(shè)和運作就只能放在境內(nèi)一個與境外離岸體系完全打通的地點。這就是為什么部分的離岸體系需要在境內(nèi)（例如浦東）建設(shè)的一個原因。

如前所述，中國構(gòu)建一個與在岸體系隔離的人民幣離岸體系只是在全球風(fēng)險增大、資本賬戶不宜完全開放時的權(quán)宜之計。

正因為離岸體系是一個完全開放但又風(fēng)險隔離的體系，中國可以對標(biāo)甚至超越全球的最佳實踐和規(guī)則，進行金融產(chǎn)品、體系和監(jiān)管的創(chuàng)新實驗（例如：SPAC上市模式，數(shù)字貨幣和人民幣穩(wěn)定幣，基于區(qū)塊鏈的人民幣證券賬戶和交易體系）。

在時機成熟的時候通過逐漸開啟流量閥門來降低在岸和離岸之間的隔離程度（參見圖2），最終實現(xiàn)中國金融體系整體開放。

所以在境內(nèi)開拓一塊離岸體系的對中國政府進行創(chuàng)新實驗以及逐漸開放隔離的操作都有便利甚至是必要的。這是為什么要在境內(nèi)建立一部分離岸體系的第二個原因。

除此以外，如我們以下會談到的，離岸金融市場的人民幣金融產(chǎn)品（例如人民幣國債）和資金的供給也需要境內(nèi)的支持。

境內(nèi)具有資格的機構(gòu)、企業(yè)和居民也可以有限度地參與，為離岸市場提供人民幣資金和產(chǎn)品，也為最終離岸和在岸的整合打基礎(chǔ)做準(zhǔn)備。

為此，也應(yīng)該準(zhǔn)許和激勵在岸的合格金融機構(gòu)盡快地利用境內(nèi)的離岸體系加入和學(xué)習(xí)各類人民幣離岸業(yè)務(wù)。

▲ 圖2：人民幣在岸和離岸金融體系的設(shè)想示意圖。來源：張春、蔣一樂和劉郭方（2022）

◎?第三，以下是人民幣離岸體系應(yīng)該優(yōu)先發(fā)展的市場和產(chǎn)品板塊：

1.人民幣國債。這個產(chǎn)品不僅能為全球提供稀缺的安全儲備資產(chǎn)，也是中國央行在離岸市場進行宏觀調(diào)控（即公開市場操作）的主要工具資產(chǎn)。

2.為全球科技創(chuàng)新企業(yè)使用人民幣上市（包括中概股回歸）建設(shè)股票公開交易市場。這也可以依托香港交易所來建，但必須用離岸人民幣進行定價、交易和結(jié)算。

3.為“一帶一路”建設(shè)服務(wù)的人民幣金融產(chǎn)品，包括票據(jù)市場、債券和股權(quán)市場。

4.人民幣高收益?zhèn)??？梢栽陔x岸市場先行先試，為境內(nèi)外企業(yè)填補一個重要的投融資產(chǎn)品。

最后總結(jié)一下筆者的觀點：

離岸金融體系的市場建設(shè)應(yīng)該主要依靠境外和境內(nèi)市場力量、以國際通行的業(yè)務(wù)慣例和管理規(guī)則來推動，為科創(chuàng)企業(yè)提供全球人民幣金融服務(wù)。

中國政府應(yīng)該在境內(nèi)（浦東）人民幣離岸金融體系中構(gòu)建一些僅靠市場力量較難自發(fā)建立的、對標(biāo)（甚至超越）全球最佳實踐的基礎(chǔ)設(shè)施、平臺和規(guī)則，統(tǒng)籌各種資源來協(xié)同人民幣離岸和在岸金融體系發(fā)展，補充現(xiàn)有離岸金融體系某些基礎(chǔ)設(shè)施、平臺、產(chǎn)品和市場的不足，并通過總量調(diào)控離岸人民幣流動性以保證人民幣定價權(quán)。

切忌對境內(nèi)人民幣離岸金融體系的市場進行微觀層面上的干預(yù)和調(diào)控，以保證離岸人民幣市場的健康成長和發(fā)展。

參考文獻：

[1] 張春：“資本賬戶開放與離岸金融中心建設(shè)”，《中國金融》，2020年第18期。

[2] 張春、蔣一樂：“央行應(yīng)該考慮離岸流動性操作以保證宏觀政策自主性和金融穩(wěn)定”，《國際金融》，2021年第5期。

[3] 張春、蔣一樂、劉郭方：“中國資本賬戶開放和人民幣國際化的新路徑：境內(nèi)人民幣離岸金融體系建設(shè)”， 《國際金融評論》，2022年，即將發(fā)表。