編輯 | 于斌

出品 | 潮起網「于見專欄」

又一家阿里概念股即將上市了。在經歷了去年短暫的終止上市審核之后，阿里戰(zhàn)略投資的國內供應鏈物流企業(yè)日日順不僅順利恢復了上市審核資格，并且在今年三月份完成了證監(jiān)會的第二輪問詢，這意味著又一家阿里概念股即將誕生了。

作為一家供應鏈管理解決方案及場景物流服務提供商，日日順的背后不僅有阿里，更有海爾旗下的供應鏈物流企業(yè)。背靠阿里、海爾兩大商業(yè)巨頭，日日順本該享受著大樹底下好乘涼的紅利，但是事實并非如此。

首先是關聯交易長期居高不下，增加了日日順的經營風險，其次是引入的阿里系巨頭，使得公司的獨立性大幅受限，而且為了增加利潤用以取悅戰(zhàn)略投資者，日日順采取輕資產的運營模式也存在了極大的風險，這可能對其長遠發(fā)展產生一定的沖擊。

可以說，在享受著巨頭給予的紅利時，日日順卻面臨著巨頭帶來的諸多掣肘，這對于其長遠的經營發(fā)展都會產生一定的沖擊。

關聯交易長年居高不下

根據日日順的招股說明書可知，海爾集團持有公司56.40%的股份，是公司的實際控制人，阿里巴巴作為公司的戰(zhàn)略投資者，持有公司29.06%的股份，可以說海爾系和阿里系都是公司的關聯方。

也正是因為有海爾、阿里等關聯方的加持，日日順才能發(fā)展得如此之快。據下圖所示，2018年至2021年上半年，日日順來自海爾系的營業(yè)收入分別為36.88億元、43.49億元、46.50億元、25.94億元，占比分別為38.48%、42.03%和、33.13%、32.47%；來自阿里系的營業(yè)收入分別為19.53億元、21.13億元、22.18億元、11.75億元，占比分別為20.37%、20.42%和15.80%、14.83%。

據統計，2018年至2021年上半年，來自海爾系和阿里系這兩大關聯交易方的營收占比長年維持在46%以上。關聯交易剛開始對于成立之初的日日順確實有著很大的幫助，但是隨著其股份制改制后，長年居高不下的關聯交易額，對于日日順來說可不是一個好現象，因為過高的關聯交易對于公司的正常運營會產生很大的風險，一旦相關關聯方生產經營出現變動的話，那對其的營收影響將會非常大。

圖源：日日順招股說明書

相對于營收來看，日日順的利潤對于關聯方的依賴更加明顯。據日日順的招股說明書披露，其2018年-2021年上半年對于海爾、阿里系客戶的毛利長年維持高位，2019年以來更是長年高于60%，而且呈現逐年上升的趨勢。

海爾系、阿里系兩大關聯方的營收占比長年維持在46%左右，但對于毛利的影響卻高達60%以上，這說明關聯方對于日日順的利潤影響相對營收來說，更加的明顯。而且，這個趨勢在2021年上半年更加明顯，據了解，2021年上半年阿里系、海爾系毛利額占比較去年上半年有所上升。

圖源：日日順招股說明書

這對于日日順來說，無疑加大了其營運風險。

對此，日日順回應稱，公司將在合理的范圍內繼續(xù)與阿里系、海爾系合作，但未來將持續(xù)開拓社會化業(yè)務，保證社會化業(yè)務增速，降低與關聯公司合作的依賴性。

作為一家股份制公司，日日順如果無法降低對關聯方的依賴，不僅有損害中小股東利益的風險，同時還可能因為關聯方經營狀況出現變故，而使得公司的經營業(yè)績出現重大不利影響的風險。

行業(yè)競爭激烈，財務風險大

據了解，日日順所處的物流行業(yè)雖然前景看好，但是行業(yè)較為分散，因此競爭更加激烈，這使得行業(yè)內企業(yè)對于外部融資更加看重。因此，日日順一旦能成功上市，對于未來企業(yè)的發(fā)展將更加有利，不過由于海爾系、阿里系等重大關聯方對于公司的影響力非常大，將使得公司的吸引力下降，因此，背靠大樹的掣肘，此時開始顯現出來。

其一，行業(yè)市場容量大但競爭激烈。根據羅戈研究的數據表明，2020年中國端到端供應鏈管理服務商的市場規(guī)模約為1.79萬億元，其中2016年-2020年復合增長率約為7.7%，預計到2025年，國內端到端供應鏈管理服務商市場規(guī)模將達到3.14萬億元，年均符合增長率將高達11.9%，這遠遠大于2016年-2020年的增長水平。

行業(yè)空間如此寬廣，但是進入門檻相對較低，這也引來了眾多競爭者。日日順不僅需要面對傳統物流企業(yè)的競爭，同時還要警惕來自于頭部電商及家電品牌自建供應鏈服務企業(yè)的競爭。

其二，毛利率較低、營收賬款高影響持續(xù)經營能力。激烈的競爭使得日日順的毛利率也處于較低水平，而且為了獲客，其采取較為寬松的賬款回款也讓公司的應收賬款呈現逐年上升的趨勢，這對于其持續(xù)經營能力有重大的影響。

根據日日順的財報可知，2018年-2021年上半年，其毛利率分別為7.98%、8.88%、8.38%、8.24%。隨著日日順營業(yè)收入規(guī)模的持續(xù)擴張，按常理來說，由于規(guī)模優(yōu)勢的存在，其毛利率應該逐年上漲的。但是從上圖可得，日日順的毛利率非但沒有上升，還出現了一個逐年降低的趨勢。這也說明了物流行業(yè)的競爭非常激烈。

不僅毛利率處于一個較低的水平，而且為了拓展客戶，日日順的應收賬款也呈現逐年上升的趨勢。

據了解，2018年-2021年上半年，日日順的應收賬款分別為16.85億元、28.97億元、32.49億元、33.07億元，占各期營業(yè)收入的比重分別為17.68%、28%、23.15%、20.87%。應收賬款的上升一方面是日日順業(yè)務規(guī)模的擴大導致的，而另一方面也說明了其為了拓展客戶而進行的讓利行為。

應收賬款規(guī)模的持續(xù)擴大，不僅對日日順的資金流提出了考驗，同時一旦外部環(huán)境有變，將會使公司面臨壞賬損失的風險。

根據下圖所示，日日順的營收賬款余額占營業(yè)收入比重顯著高于同行業(yè)的可比公司，應收賬款周轉率也明顯低于同行業(yè)可比公司。2018年-2021年上半年，日日順的應收賬款周轉率分別為5.01、4.51、4.57、4.83，遠遠低于行業(yè)同期水平。

據了解，2018年-2021年上半年行業(yè)應收賬款周轉率平均值分別為6.10、9.0、9.01、8.5。日日順的應收賬款周轉率約為行業(yè)平均值的一半，這代表著日日順的回款速度也低于行業(yè)一半左右。

對于回款速度較慢，日日順的解釋是公司客戶類型主要以法人客戶為主，且大客戶占比較高，信用期設置也較長。

從日日順在問詢函中的回答可知，因為這些大客戶信用較好、營業(yè)占比高，所以公司采取更加寬松的回款制度，這是否會損害中小投資者的利益呢？因此，由于行業(yè)競爭激烈，日日順這種回款制度使得其財務風險更加大，對于其資金鏈的占用也更加突出。

其三，前五大客戶占比更加集中，經營風險大。根據下圖可知，日日順的前五大客戶長期占比在57%以上，這遠遠高于同行業(yè)的水平，這加大了公司的經營風險。

不僅如此，也正是因為這些大客戶占比較高， 使得日日順的議價能力下降，所以才導致了其回款速度顯著低于行業(yè)水平。因此，背靠大樹好乘涼的日日順，也開始面臨這些巨頭的掣肘，對于其長遠發(fā)展，可不是一個好消息。

更重要的是，這些因素將影響日日順的上市進程，因為關聯方的這種回款制度實質上已經阻礙了公司的外部融資，而且對于中小投資者的吸引力也大大降低。

獨立性存疑，經營模式存風險

2018年6月，海爾集團、淘寶控股等股東共同簽署了《合資經營合同》，其中規(guī)定了增資限制和優(yōu)先認購權、股權轉讓限制、優(yōu)先購買權、共同出售權、反攤薄保護、首次合格公開發(fā)行決定權、董事委派權、分紅權、回購權等一系列權利內容。

這個合同最大的看點就是，日日順的增資不僅需要董事會的批準，更需要阿里的事先書面同意。這可以最大程度地保護阿里的權利，但是這種做法實際上也使得阿里系的權利遠遠大于公司的董事會。簡而言之，就是阿里系作為戰(zhàn)略投資者其權利已經遠遠大于公司，使得公司的獨立性存疑。

雖然，后面為了上市，《合資經營合同》已經被終止，但是日日順還約定了股東特殊權利在特定條件下恢復的安排，也就是說若本次發(fā)行的申請被終止、撤回、失效或者否決后，阿里系的特殊權利將被回復，到時候阿里系股東可獲取優(yōu)先于其他股東的權利，這對于中小投資者顯然不公，同時也阻礙了日日順的外部融資。

日日順的日常經營、信貸、資產轉讓等重大事項，都有大股東及其關聯方的身影，其聲稱的具有獨立自主的財務、經營、管理權未免不能說服市場。

更嚴重的是，日日順為了快速占領市場，做大規(guī)模，采取了輕資產的運營模式，這種模式最大的好處是可以不用自建運力資源就可以進行運營。

但是，輕資產的運營模式劣勢也很明顯，就是其倉儲資源、運輸車輛、服務網點等資源都依靠租賃方式取得，一旦合同租賃到期，或者運力、服務點產生變化，不但會影響公司的業(yè)務發(fā)展，同時對于公司的品牌也會產生一定的消極影響。

基本上所有的物流企業(yè)都采取重資產經營模式，也就是自建物流資源，就算極兔后面為了公司的發(fā)展也逐步摒棄這種運營方法，為何日日順要采取這種輕資產的模式呢？

一方面是可以快速占領市場，最重要的是可以節(jié)省重運力資源建設的費用，從而使得財務報表更加靚麗，用以取悅戰(zhàn)略投資者，擴寬外部融資。

結語

雖然，在阿里、海爾兩大商業(yè)巨頭底部加持下，日日順可以更快地開展業(yè)務，拓寬市場份額。但是在享受這些巨頭給予的好處時，也會讓日日順處處受到掣肘。

長年居高不下的關聯交易，讓日日順對于關聯大客戶的依賴性更加強烈，這不僅增加了日日順的經營風險，還使得回款速度大幅放緩，同時海爾、阿里等巨頭的優(yōu)先權利使得公司的獨立性大幅受限。

而且，日日順采取的輕資產運營模式也存在了極大的風險，對于公司的長遠發(fā)展也極為不利?？梢杂谝姡谙硎芫揞^給予紅利的同時，日日順也將面臨著受巨頭牽制而帶來的諸多掣肘，如果不改變這些阻礙，也將影響其長遠的經營發(fā)展。