文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉

編: 許輝

近日，國(guó)家郵政局發(fā)布郵政行業(yè)運(yùn)行情況，數(shù)據(jù)顯示，2020年全國(guó)快遞服務(wù)企業(yè)業(yè)務(wù)量累計(jì)完成833.6億件，同比增長(zhǎng)31.2%。其中同城、異地、國(guó)際/港澳臺(tái)快遞業(yè)務(wù)量分別占全部快遞業(yè)務(wù)量的14.6%、83.2%和2.2%。東、中、西部地區(qū)快遞業(yè)務(wù)量比重分別為79.4%、13.3%和7.3%，業(yè)務(wù)收入比重分別為79.6%、11.9%和8.5%。

得益于整體環(huán)境，核心產(chǎn)品為快遞運(yùn)單的廣州九恒條碼股份有限公司（簡(jiǎn)稱：九恒條碼）也有底氣沖擊資本市場(chǎng)，擬上交所上市，將于明日上會(huì)。本次公開發(fā)行的股份不超過2,125.5628萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本比例不低于25.00%，保薦機(jī)構(gòu)為東興證券。擬募資5.45億元用于不干膠產(chǎn)品生產(chǎn)基地項(xiàng)目（3.2億元）、技術(shù)研發(fā)中心及信息系統(tǒng)升級(jí)項(xiàng)目（0.75億元）和補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目（1.5億元）。

此次IPO過程，九恒條碼不少問題突出，自然人股權(quán)變動(dòng)頻繁，多份對(duì)賭協(xié)議屢屢失敗；增收不增利，毛利率持續(xù)下滑，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)大；客戶集中，應(yīng)收賬款攀升，回款金額低；關(guān)聯(lián)方系新成立公司即貢獻(xiàn)千萬(wàn)元服務(wù)；曾受到海關(guān)罰款和環(huán)保處罰；償債能力低于同行業(yè)可比水平。

自然人股權(quán)變動(dòng)頻繁，多份對(duì)賭協(xié)議屢屢失敗

九恒條碼的控股股東、實(shí)際控制人為沈云立，沈云立直接持有公司2,462.27萬(wàn)股股份，占公司發(fā)行前總股本的38.63%；沈云立擔(dān)任永州恒勁、永州恒盛、永州恒通執(zhí)行事務(wù)合伙人，前述三家有限合伙企業(yè)合計(jì)持有公司276.34萬(wàn)股股份，占公司發(fā)行前總股本的4.34%；一致行動(dòng)人沈雁直接持有公司569.50萬(wàn)股股份，占公司發(fā)行前總股本的8.93%，為此，沈云立實(shí)際控制公司的股權(quán)比例為51.90%。

值得權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意的是，從2004年開始到2018年股份公司設(shè)立，九恒條碼短期內(nèi)進(jìn)行了多次的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但是股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格不一。就2016年來(lái)說，2016年5月15日沈雁將持有的0.11%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給永州恒通，0.56%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給永州恒盛，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格為4.38元/出資額；2016年5月22日珠海乾亨增資價(jià)格為11.04元/出資額；緊接著2016年7月18日，倪樂將持有的1.00%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給潘建榮，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為14.97元/出資額，將持有的4.00%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給倪華輝，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為5.26元/出資額，將持有的9.16%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給倪舒琪，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為5.37元/出資額；郭文蘭將持有的3.88%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給倪舒琪，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為5.37元/出資額。本次股權(quán)轉(zhuǎn)受讓方中，倪樂與郭文蘭為夫妻，倪舒琪為倪樂、郭文蘭之女兒，倪華輝為倪樂之弟弟。

此外歷次股權(quán)變動(dòng)過程中，珠海乾亨、王力群、廣發(fā)信德、寧波約拿、廣發(fā)乾和、章海波、廣東粵科、廣州粵科投資公司時(shí)曾簽署涉及業(yè)績(jī)對(duì)賭、股份回售等特殊條款的協(xié)議。但是業(yè)績(jī)對(duì)賭方面九恒條碼卻是屢屢以失敗告終，均未達(dá)到承諾值，觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議賠償條款，公司將面臨巨額的賠償和股票回購(gòu)任務(wù)。

而關(guān)于這些對(duì)賭內(nèi)容，九恒條碼均在2019年5月-6月，與相關(guān)方簽署了投資協(xié)議的第二份補(bǔ)充協(xié)議，終止了相關(guān)對(duì)賭內(nèi)容。值得注意的是王力群、寧波約拿、章海波、廣州粵科、廣東粵科簽署的解除協(xié)議中約定了公司出現(xiàn)首次公開發(fā)行股票申報(bào)后主動(dòng)撤回、未被受理、終止審核、被否決、核準(zhǔn)文件到期后未成功發(fā)行的情形時(shí)，則解除協(xié)議自動(dòng)終止。

增收不增利，毛利率持續(xù)下滑，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)大

九恒條碼致力于快遞物流應(yīng)用材料產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，2017年-2019年?duì)I業(yè)收入分別為9.9億元、14.16億元和14.93億元，同比增長(zhǎng)23.64%、42.99%、5.47%；凈利潤(rùn)分別為0.31億元、1.03億元和0.68億元，2018年較2017年增長(zhǎng)232%，2019年較2018年下滑34%；起伏不斷的營(yíng)收和凈利潤(rùn)，其經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性令人起疑。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，其營(yíng)收不斷上升，凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)較大波動(dòng)，出現(xiàn)了"增收不增利"。 2017年-2019年九恒條碼的毛利率分別為24.39%、21.12%和19.52%，處于持續(xù)下降狀態(tài)。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，快遞運(yùn)單是九恒條碼的核心產(chǎn)品之一，2017年- 2019年，快遞運(yùn)單產(chǎn)量卻從28.26億份下降到4.67億份，銷量從24.34億份下降到8.72億份，快遞運(yùn)單銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比例從22.93%下降到3.38%，產(chǎn)銷量逐年大幅下滑，而且在2019年的產(chǎn)量顯著低于銷量。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)大，公司原銷售額最高的快遞運(yùn)單產(chǎn)品的市場(chǎng)需求逐年減少，其銷售收入和毛利率均出現(xiàn)下降。

電子面單可以替代人工錄入快遞物流信息，提高分揀效率，推動(dòng)中國(guó)快遞業(yè)進(jìn)入數(shù)字化時(shí)代，導(dǎo)致電子面單需求大幅上升，傳統(tǒng)快遞運(yùn)單的使用率下降，公司也根據(jù)市場(chǎng)需求的變化，逐步擴(kuò)大電子面單的生產(chǎn)，減少快遞運(yùn)單的生產(chǎn)。2014年到2019年6月，電子面單使用量占快遞面單（包括電子面單和快遞運(yùn)單）的比例從5%左右上升至96%左右，電子面單取代快遞運(yùn)單成為公司銷售額最高的產(chǎn)品，報(bào)告期內(nèi)不穩(wěn)定的營(yíng)收和凈利潤(rùn)，都跟此情況關(guān)聯(lián)緊密。

客戶集中，應(yīng)收賬款攀升，回款金額低

九恒條碼前五大客戶主要為順豐控股、申通快遞、中國(guó)郵政、韻達(dá)股份、百世集團(tuán)、圓通速遞等國(guó)內(nèi)知名快遞物流企業(yè)。2017年-2019年九恒條碼的前五大客戶的銷售收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比重分別為54.21%、53.60%和56.02%，客戶集中度較高。快遞物流應(yīng)用材料行業(yè)市場(chǎng)化程度高，集中度較低，行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)較多。近年來(lái)，行業(yè)內(nèi)具有一定規(guī)模和實(shí)力的企業(yè)積極擴(kuò)大產(chǎn)銷規(guī)模，提高市場(chǎng)占有率，加快推進(jìn)行業(yè)資源整合，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，如果公司不能有效提升自身的競(jìng)爭(zhēng)能力，將會(huì)對(duì)公司未來(lái)盈利能力造成不利影響，被替代的可能性提高。

值得注意的是客戶集中度高，應(yīng)收賬款也逐漸攀升，回款壓力也遞增。報(bào)告期各期末，九恒條碼的應(yīng)收賬款余額分別為2.94億元、3.69億元和5.02億元，占同期流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為37.85%、36.59%和50.39%；隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，存貨賬面價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)，報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為2.35億元、3.3億元和2.67億元，占同期期末流動(dòng)資產(chǎn)總額的比例分別為32.90%、35.24%和 28.90%，占比較大，應(yīng)收賬款和存貨合計(jì)占比均超過70%。

雖然公司應(yīng)收賬款所對(duì)應(yīng)的主要客戶為國(guó)內(nèi)知名快遞公司和大中型企業(yè)，但如果公司主要客戶的經(jīng)營(yíng)情況、商業(yè)信用、財(cái)務(wù)狀況發(fā)生重大不利變化，公司應(yīng)收賬款產(chǎn)生壞賬的可能性將增加，從而對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)造成不利影響。其中霖格集團(tuán)是九恒條碼2017年到2019年前五名應(yīng)收賬款客戶之一，且是2017年和2018年第一大及2019年第二大應(yīng)收賬款客戶，應(yīng)收賬款余額分別為5324.61萬(wàn)元、7307.32萬(wàn)元和7665.95萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)收賬款總額的比例分別為18.11%、19.83%和15.27%，應(yīng)收霖格集團(tuán)的貨款不斷增加且部分貨款超過信用期。

公司向霖格集團(tuán)主要銷售快遞封套和快遞膠袋，2017年-2019年九恒條碼與霖格集團(tuán)交易金額分別為3267.01萬(wàn)元、4963.43萬(wàn)元以及3208.69萬(wàn)元；回款金額為2782.45萬(wàn)元、2980.72萬(wàn)元以及2850.06萬(wàn)元，每年回款金額均低于銷售金額。2017年-2019年九恒條碼的壞賬計(jì)提金額分別為2366.74萬(wàn)元、2630.58萬(wàn)元以及3633.19萬(wàn)元，呈逐年上漲的趨勢(shì)。

對(duì)此九恒條碼稱主要原因?yàn)橄盗馗窦瘓F(tuán)資金鏈較為緊張，存在延期支付貨款的情形，為保持與霖格集團(tuán)業(yè)務(wù)的正常運(yùn)營(yíng)和兼顧出口業(yè)務(wù)的整體穩(wěn)定發(fā)展，特別是維持與國(guó)際快遞業(yè)巨頭 DHL的業(yè)務(wù)發(fā)展，公司繼續(xù)與霖格集團(tuán)保持合作，某種程度上也顯現(xiàn)出了話語(yǔ)權(quán)低的姿態(tài)。

關(guān)聯(lián)方系新成立公司即貢獻(xiàn)千萬(wàn)元服務(wù)

報(bào)告期內(nèi)，九恒條碼與關(guān)聯(lián)方之間發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易包括購(gòu)銷商品、運(yùn)輸服務(wù)、租賃房屋、代收代付水電費(fèi)、擔(dān)保等。權(quán)衡財(cái)經(jīng)在查閱九恒條碼招股書披露的關(guān)聯(lián)交易中，特別注意到了金額超過千萬(wàn)元的關(guān)聯(lián)方江華恒榮物流有限公司，于2017年涉及交易金額為1,771.04萬(wàn)元，主要系向江華恒榮物流有限公司采購(gòu)了運(yùn)輸服務(wù)。

江華恒榮物流有限公司系公司實(shí)際控制人沈云立堂兄沈云清持股100%的公司，查企信網(wǎng)可知其成立于2017年2月，查其2017年年報(bào)顯示社保繳納人數(shù)為2人，其中只有工傷保險(xiǎn)繳納人數(shù)為42人。也就是說成立當(dāng)年就提供運(yùn)輸服務(wù)超過千萬(wàn)元，不得不讓讓人懷疑它的合理性和必要性？然而到了2018年11月就申請(qǐng)了清算。

其中九恒條碼前五大供應(yīng)商中值得注意的是添城紙業(yè)，其是九恒條碼2017年的前五大供應(yīng)商之一，交易金額為3439.21萬(wàn)元，查公開資料顯示，此供應(yīng)商成立于2016年10月，社保繳納人數(shù)為1人。

曾受到海關(guān)罰款和環(huán)保處罰

報(bào)告期內(nèi)，九恒條碼及子公司受到過行政處罰，九恒條碼2018年因出口貨物的品名和編碼申報(bào)不符被處以1.56萬(wàn)元的罰款，約占當(dāng)次申報(bào)價(jià)格的10.71%。此外查公開資料顯示，2016年九恒條碼因超標(biāo)或超總量排污、違反限期治理制度；違反大氣污染防治管理制度，受到廣東省廣州市番禺區(qū)環(huán)境保護(hù)局的處罰，罰款1萬(wàn)元且責(zé)令其停止違法行為。

此外報(bào)告期各期末，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為56.21%、48.57%和44.59%，可比同行均值分別為28.68%、29.72%和38.21%，高于可比同行均值；流動(dòng)比率分別為1.23、1.43和1.50，速動(dòng)比率分別為0.69、0.83和0.99，流動(dòng)比率及速度比率均低于行業(yè)內(nèi)其他公司，債務(wù)結(jié)構(gòu)以流動(dòng)負(fù)債為主，流動(dòng)負(fù)債主要為短期借款、應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款等。與同行業(yè)相比，償債能力低于同行業(yè)可比水平。

明天的發(fā)審會(huì)，九恒條碼帶上諸多的問題，能否順利過會(huì)，考驗(yàn)著投資者對(duì)其解決問題的信心，集中的客戶狀態(tài)，對(duì)其營(yíng)收及凈利潤(rùn)變動(dòng)過大，是否成為其IPO路上的"攔路虎"。