《金證研》滬深資本組 嘉樹/作者 映蔚 洪力/風(fēng)控

經(jīng)過將近70年的發(fā)展，丙烯酸乳液已成為全球范圍內(nèi)普遍使用的重要化工原材料。從當(dāng)前需求面來看，下游涂料行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入產(chǎn)能過剩局面，且環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)，“催高”生產(chǎn)成本，同行業(yè)競爭不斷加劇，后期價格戰(zhàn)或?qū)⒂萦摇Ｔ诖吮尘爸?，上海保立佳化工股份有限公司（以下簡稱“保立佳”）能否實(shí)現(xiàn)“華麗轉(zhuǎn)身”？

另一方面，2019年，中國丙烯酸乳液的銷量增速下滑，而作為主營水性丙烯酸乳液的保立佳，其“靚麗”的業(yè)績背后，卻賒銷高企。同時，保立佳利息支出“吞噬”過半凈利潤，償債能力“承壓”。除此之外，保立佳合作方“異象”迭出，“零人”客戶、供應(yīng)商頻現(xiàn)，其中一家撐起千萬元采購額的供應(yīng)商成立當(dāng)年，便與保立佳合作，而兩年后公布清算；且其委托的危險化學(xué)品運(yùn)輸商頻頻“踩界”遭處罰，運(yùn)輸安全“警鐘長鳴”。

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一、行業(yè)整體銷量增速放緩，賒銷撐起“靚麗”業(yè)績

主要從事水性丙烯酸乳液的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)的保立佳，2019年，其所在行業(yè)的整體銷量卻增速放緩。

據(jù)招股書，2019年，保立佳境內(nèi)銷售和境外銷售占主營業(yè)務(wù)收入的比值分別為98.5%、1.5%。

據(jù)中國涂料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2015-2019年，中國丙烯酸乳液銷售量分別為188.23萬噸、209.03萬噸、224.46萬噸、276.72萬噸、304.39萬噸，2016-2019年分別同比增長11.05%、7.38%、23.28%、10%。

在此背景下，保立佳的業(yè)績卻表現(xiàn)“靚麗”，營收、凈利增速雙雙增長。

2017-2019年及2020年上半年，保立佳的營業(yè)收入分別為14.72億元、17.21億元、20.54億元、8.38億元，2018-2019年分別同比增長16.86%、19.39%。

同期，保立佳的凈利潤分別為2,712.75萬元、4,213.01萬元、7,250.81萬元、4,728.07萬元，2018-2019年分別同比增長55.3%、72.11%。

與此同時，保立佳的毛利率逐年上升且高于同行業(yè)水平。

據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，2017-2019年，保立佳的銷售毛利率分別為19.27%、18.68%、21.68%。同期，保立佳的同行業(yè)可比公司浙江衛(wèi)星石化股份有限公司（以下簡稱“衛(wèi)星石化”）的銷售毛利率分別為24.5%、20.69%、26.11%，傳化智聯(lián)股份有限公司（以下簡稱“傳化智聯(lián)”）的銷售毛利率分別為10.65%、12.01%、13.13%，上海奇想青晨新材料科技股份有限公司（以下簡稱“青晨科技”）的銷售毛利率分別為20.05%、21.71%、22.23%。

2017-2019年，保立佳的同行業(yè)可比公司銷售毛利率的平均值分別為18.4%、18.14%、20.49%。

值得關(guān)注的是，保立佳業(yè)績表現(xiàn)“靚麗”的另一面，營收或靠賒銷“貢獻(xiàn)”。

2019年，保立佳應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款占營收的比重高達(dá)40%，且高于同行業(yè)平均水平。

據(jù)招股書，2017-2019年及2020年上半年，保立佳的應(yīng)收票據(jù)與應(yīng)收賬款合計分別為5.91億元、6.2億元、9.24億元、7.74億元，占營業(yè)收入的比值分別為40.11%、36.02%、45%、92.35%。

而對比保立佳的同行業(yè)可比公司，據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，2017-2019年，衛(wèi)星石化應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比值分別為19.27%、24.62%、3.02%；傳化智聯(lián)應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比值分別為15.17%、14.31%、6.22%；青晨科技應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比值分別為40.61%、27.28%、23.67%。

2017-2019年，保立佳同行業(yè)可比公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比值的平均值分別為25.02%、22.07%、10.97%。

而2019年應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款新增額，占營業(yè)收入新增額的比例達(dá)九成。

據(jù)招股書，2018-2019年，保立佳的營業(yè)收入同比增長值分別為2.48億元、3.34億元，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款的同比增長值分別為0.29億元、3.05億元。同期，保立佳應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款的同比增長值，占營業(yè)收入同比增長值的比重分別為11.75%、91.3%。

由此可見，2019年，保立佳應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比值達(dá)45%，高于同期同行業(yè)可比公司的平均水平；且其應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款的同比增長值，占營業(yè)收入同比增長值91.3%。也就是說，2019年，保立佳營業(yè)收入增長值超九成或由應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款“貢獻(xiàn)”，令人唏噓不已。

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二、資產(chǎn)負(fù)債率過“紅線”遠(yuǎn)超同行，利息支出“吞噬”凈利潤

眾所周知，資產(chǎn)負(fù)債率是衡量公司財務(wù)風(fēng)險程度的重要指標(biāo)。

而近年來，保立佳的資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，其2019年資產(chǎn)負(fù)債率逾70%過“紅線”，且高于同行平均水平，同時利息支出也“吞噬”了過半凈利潤。

據(jù)招股書，2017-2019年及2020年上半年，保立佳的資產(chǎn)負(fù)債率分別為75.93%、73.77%、74.86%、71.29%。

2017-2019年，衛(wèi)星石化的資產(chǎn)負(fù)債率分別為29.20%、41.42%、48.36%；傳化智聯(lián)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為48.07%、54.98%、46.24%；青晨科技的資產(chǎn)負(fù)債率分別為29.36%、34.82%、32.57%。

根據(jù)上述三家同行業(yè)可比公司的數(shù)據(jù)可知，2017-2019年，保立佳同行業(yè)可比公司資產(chǎn)負(fù)債率的平均值分別為35.54%、43.74%、42.39%。

除此之外，2020年上半年，保立佳一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債近5,000萬元，短期借款達(dá)4.74億元。

據(jù)招股書，2017-2019年及2020年上半年，保立佳的短期借款分別為3.24億元、3.09億元、5.47億元、4.74億元。同期，保立佳的長期借款分別為2,700萬元、2,150萬元、1,750萬元、1,550萬元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債分別為4,176.74萬元、3,839.7萬元、5,154.41萬元、4,590.7萬元。

不僅償債壓力高企，報告期內(nèi)，保立佳還曾兩度處于“失血”狀態(tài)。

2017-2019年及2020年上半年，保立佳的貨幣資金分別為0.91億元、1.32億元、1.37億元、2.07億元；期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額分別為816.2萬元、174.79萬元、1,968.37萬元、5,659.23萬元；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1,771.29萬元、6,750.52萬元、-12,526.94萬元、7,487.56萬元。

而且，2019年，保立佳利息支出超4,000萬元，“吞噬”半數(shù)凈利潤。

據(jù)招股書，2017-2019年及2020年上半年，保立佳的利息支出分別為2,705.04萬元、2,851.51萬元、4,163.28萬元、1,764.21萬元，占同期凈利潤的比值分別為99.72%、67.68%、57.42%、37.31%。

可以看出，報告期內(nèi)，保立佳曾兩度“失血”。其中，2019年，其資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)74.86%過“紅線”，且高于同行。到了2020年上半年，保立佳負(fù)債高企，其長、短期借款以及一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債合計高達(dá)5.36億元。此外，2019年的利息支出占凈利潤的比值達(dá)57.42%，“吞噬”了超半數(shù)凈利潤，保立佳償債壓力高企。而保立佳存在的問題并未結(jié)束。

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三、“零人”客戶貢獻(xiàn)上千萬元收入，銷售數(shù)據(jù)真實(shí)性存疑

財務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性是企業(yè)保證信息披露質(zhì)量的重要部分，而保立佳與客戶之間的交易金額卻現(xiàn)“謎團(tuán)”。

需要指出的是，保立佳向多個“零人”客戶銷售商品達(dá)上百萬元，銷售額真實(shí)性或遭“拷問”。

據(jù)招股書，2020年上半年，山東卓偉鑫化工有限公司（以下簡稱“卓偉鑫”）為保立佳的前十大經(jīng)銷商之一，同期，保立佳對卓偉鑫的銷售收入為550.26萬元，占經(jīng)銷收入比重為3.04%。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，卓偉鑫成立于2017年4月24日，股東為李秋菊、魏香菊。2017-2019年，卓偉鑫的社保繳納人數(shù)均為0人。

此外，2019年，卓偉鑫的企業(yè)聯(lián)系電話為13326382253，企業(yè)電子郵箱為1142593817@qq.com。

據(jù)公開信息，截至2020年12月15日，使用過13326382253聯(lián)系電話的企業(yè)共有80家；使用過1142593817@qq.com郵箱的企業(yè)共有76家。

且公開信息顯示，除卓偉鑫之外，李秋菊、魏香菊并未控制其它公司。

無獨(dú)有偶，據(jù)招股書，2019年以及2020年上半年，武漢欣欣建涂貿(mào)易有限公司（以下簡稱“欣欣建涂”）均為保立佳的前十大經(jīng)銷商之一，保立佳向欣欣建涂銷售收入分別為1,078.45萬元、591.98萬元，占經(jīng)銷收入比重分別為3.28%、3.27%。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，欣欣建涂成立于2018年4月4日，股東為黃莉、雷萍。2018-2019年，欣欣建涂的社保繳納人數(shù)均為0人。

此外，2019年，欣欣建涂的企業(yè)聯(lián)系電話為13986083575，企業(yè)電子郵箱為1764403994@qq.com。

據(jù)公開信息，截至2020年12月15日，共有83家公司使用過聯(lián)系電話13986083575，共有55家公司使用過電子郵箱1764403994@qq.com。

且公開信息顯示，除了欣欣建涂之外，黃莉、雷萍并未控制其它公司。

而“零人”經(jīng)銷商不止上述兩家。

據(jù)招股書，2017年及2019年，新疆藍(lán)天洋商貿(mào)有限公司（以下簡稱“藍(lán)天洋商貿(mào)”）為保立佳的前十大經(jīng)銷商之一，保立佳向藍(lán)天洋商貿(mào)的銷售收入分別為973.13萬元、1,036.86萬元，占經(jīng)銷收入比重分別為3.63%、3.15%。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，藍(lán)天洋商貿(mào)成立于2008年11月19日，股東為徐宏彪、徐海濤。2017-2019年，藍(lán)天洋商貿(mào)的社保繳納人數(shù)分別為4人、4人、0人。

且公開信息顯示，除了藍(lán)天洋商貿(mào)，徐宏彪、徐海濤均未控制其它公司。

除此之外，令人困惑的是，以高出市場2.59%的報價進(jìn)行銷售的客戶，人數(shù)卻為0人。

據(jù)招股書，2017年，保立佳采購了471.2萬元的苯乙烯，采購單價為8,417.34元/噸（不含稅）。同年，保立佳向向江蘇雙良國際貿(mào)易有限公司、常州市博豐化工有限公司、江蘇森德爾化工有限公司（以下簡稱“森德爾化工”）、廣東華潤涂料有限公司合計銷售苯乙烯，銷售金額為495.58萬元，銷售單價為8,852.86元/噸（不含稅）、10,357.85元/噸（含稅）。

而2017年，苯乙烯的市場公開報價為10,096.79元/噸，保立佳對苯乙烯含稅的銷售價格比市場公開報價高了2.59%。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，森德爾化工成立于2014年3月12日，股東為陳博煥、徐遠(yuǎn)東。2017-2019年，森德爾化工的社保繳納人數(shù)均為0人。

據(jù)公開信息，除了森德爾化工之外，徐遠(yuǎn)東并未控制其它公司。陳博煥還控制了廣州市白云區(qū)松洲集全貨運(yùn)部，但其經(jīng)營范圍與森德爾化工沒有相同之處。

由上述情形或表明，報告期內(nèi)，卓偉鑫、欣欣建涂均為保立佳的前十大經(jīng)銷商之一，保立佳與上述兩家經(jīng)銷商的交易額逾五百萬元，而卓偉鑫、欣欣建涂社保繳納人數(shù)常年為0人，也曾與數(shù)十家企業(yè)共用郵箱和聯(lián)系電話，卓偉鑫、欣欣建涂或?yàn)椤傲闳恕惫?。且保立佳還向藍(lán)天洋商貿(mào)銷售額達(dá)上千萬元，藍(lán)天洋商貿(mào)社保繳納人數(shù)也“寥寥無幾”。

此外，保立佳采購了苯乙烯后，還以高出市場價格向森德爾化工銷售，而森德爾化工的社保繳納人數(shù)也常年為0人。與上述“零人”客戶合作，保立佳的銷售數(shù)據(jù)真實(shí)性存疑。

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四、撐起千萬元采購額供應(yīng)商成立當(dāng)年即合作，成立兩年后清算

關(guān)于客戶的疑云并未消散。

《金證研》滬深資本組研究發(fā)現(xiàn)，報告期內(nèi)，保立佳向“零人”公司采購和銷售同一商品。

據(jù)招股書，報告期內(nèi)，保立佳存在客戶與供應(yīng)商重疊的情況。

2018年，保立佳向長沙市源駿貿(mào)易有限公司（以下簡稱“源駿貿(mào)易”）采購苯乙烯、丙烯酸丁酯的金額為91.55萬元，平均單價為9.35元/kg。同年，保立佳向源駿貿(mào)易銷售丙烯酸丁酯的金額為321.66萬元，平均單價為8.25元/kg。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，源駿貿(mào)易成立于2017年3月24日，股東為趙強(qiáng)、李慧玲。2017-2019年，源駿貿(mào)易的社保繳納人數(shù)均為0人。

據(jù)公開信息，除了源駿貿(mào)易之外，趙強(qiáng)和李慧玲還分別控制了廣州市天河區(qū)大觀大崗化工經(jīng)營部（以下簡稱“大崗化工經(jīng)營部”）、吉林市楷帥貿(mào)易有限責(zé)任公司（以下簡稱“楷帥貿(mào)易”）。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，楷帥貿(mào)易已于2005年10月17日被吊銷。另外，大崗化工經(jīng)營部于2017年1月16日注銷。

而另一方面，保立佳向“1人”公司采購逾三千萬元，該公司成立兩年后清算。

據(jù)招股書，自2018年起，保立佳與佛山維方合貿(mào)易有限公司（以下簡稱“維方合”）開始合作。2019年，維方合為保立佳的第五大貿(mào)易型供應(yīng)商，保立佳向維方合采購苯乙烯、丙烯酸丁酯的金額為3,876.58萬元，占采購總額比例為2.43%。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，維方合成立于2018年9月6日，股東為柳光遠(yuǎn)。2018-2019年，維方合的社保繳納人數(shù)均為1人。2020年7月22日，維方合發(fā)布了清算組備案信息。

據(jù)公開信息，除了維方合之外，柳光遠(yuǎn)并未控制其它公司。

以上種種跡象表明，保立佳向源駿貿(mào)易采購和銷售同一商品，而源駿貿(mào)易常年社保繳納人數(shù)卻均為0人。另外，2018年，保立佳和僅成立3個月的維方合開始合作，2019年交易金額逾三千萬元，并且到了2020年7月，維方合發(fā)布了清算公告。即保立佳向上述兩家人數(shù)“寥寥”的供應(yīng)商合作，采購數(shù)據(jù)真實(shí)性或該“打上問號”。

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五、運(yùn)輸商“劣跡斑斑”，危險化學(xué)品運(yùn)輸安全“警鐘長鳴”

值得注意的是，保立佳兩家危險化學(xué)品運(yùn)輸商“劣跡斑斑”，一家存在3次以上違法未處理的“兩客一?！避囕v，另一家被列入10大違法突出?；愤\(yùn)輸車輛名單。

據(jù)招股書，煙臺保立佳新材料有限公司（以下簡稱“煙臺新材料”）為保立佳的全資子公司。報告期內(nèi)，煙臺新材料的產(chǎn)成品溶劑型丙烯酸樹脂屬于危險化學(xué)品。

據(jù)《危險化學(xué)品安全管理?xiàng)l例》第四十六條，通過道路運(yùn)輸危險化學(xué)品的，托運(yùn)人應(yīng)當(dāng)委托依法取得危險貨物道路運(yùn)輸許可的企業(yè)承運(yùn)。

2017-2018年及2019年1-9月，煙臺新材料先后委托了不具備危險化學(xué)品運(yùn)輸資質(zhì)的煙臺開發(fā)區(qū)宇佳物流有限公司、棲霞市浩馳物流有限公司（以下簡稱“浩馳物流”）運(yùn)輸危險化學(xué)品，不符合前述相關(guān)法律規(guī)定。其中，浩馳物流將煙臺新材料的產(chǎn)成品運(yùn)輸轉(zhuǎn)委托給具有危險化學(xué)品運(yùn)輸資質(zhì)的煙臺福萊物流有限公司（以下簡稱“福萊物流”）。

2019年10月1日，煙臺新材料與福萊物流簽署《貨物公路運(yùn)輸協(xié)議》，委托其運(yùn)輸危險化學(xué)品，委托期限自2019年10月1日至2019年12月31日。2020年2月1日，雙方續(xù)約，合同期限至2020 年12 月31 日。

而需要指出的是，福萊物流的車輛，被曝光為存在3次以上違法未處理的“兩客一?！避囕v。

據(jù)煙臺市社會信用中心數(shù)據(jù)，2019年1月27日，煙臺交警曝光違法未處理“兩客一?！避囕v。其中，福萊物流的車牌號為魯F6309的車輛，為存在3次以上違法未處理的“兩客一?！避囕v。

不僅如此，青島市公安局交通警察支隊(duì)官方微博數(shù)據(jù)顯示，2017年8月2日，煙臺福萊物流有限公司車牌號為魯F63178/魯F6858掛的車輛，因危險化學(xué)品車輛未懸掛或者噴涂警示標(biāo)志，而被罰款2萬元。

此外，2017年8月，福萊物流因道路運(yùn)輸車輛逾期未參加年審遭行政處罰。

據(jù)煙開交運(yùn)管罰﹝2017﹞0506W008280002號文件，2017年8月28日，福萊物流因道路運(yùn)輸車輛逾期未參加年度審驗(yàn)，而被煙臺經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)交通運(yùn)輸管理處行政處罰，罰款1,000元。

作為保立佳子公司的危險貨物道路運(yùn)輸商，福萊物流多次遭行政處罰，對保立佳的產(chǎn)品運(yùn)輸影響幾何？尚未可知。

與此同時，保立佳子公司委托的另一家危險化學(xué)品運(yùn)輸公司也存在諸多問題。

2019年10月10日，煙臺新材料與四平市雙龍運(yùn)輸有限公司（以下簡稱“雙龍運(yùn)輸”）簽署《貨物公路運(yùn)輸協(xié)議》，委托其運(yùn)輸危險化學(xué)品，委托期限自2019年10月10日至2019年12月31日。2020年1月1日，雙方續(xù)約，合同期限至2020年12月31日。

2018年10月至2019年6月，雙龍運(yùn)輸五次因未按照規(guī)定進(jìn)行車檢等問題而遭處罰。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年10月9日至2019年6月24日，雙龍運(yùn)輸因未按照規(guī)定的周期和頻次進(jìn)行車輛綜合性能檢測和技術(shù)等級評定，被四平市道路運(yùn)輸管理局行政處罰5次。

除此之外，據(jù)吉林省公安廳數(shù)據(jù)，雙龍運(yùn)輸?shù)募狢H4112危化品運(yùn)輸車共有5起交通違法，被列入2020年上半年10大違法突出危化品運(yùn)輸車輛名單。

據(jù)四平市人民政府?dāng)?shù)據(jù)，2020年11月12日上午10時，鐵東交管大隊(duì)約談了雙龍運(yùn)輸，向企業(yè)安全負(fù)責(zé)人通報了近期外省發(fā)來的雙龍公司所轄車輛違法抄告函及雙龍公司車輛違法占比高的情況。

問題并未結(jié)束，2020年初至2020年9月，雙龍運(yùn)輸違法車輛比例達(dá)27%。

據(jù)四平市政府公開信息，2020年10月21日上午，四平市公安局交管支隊(duì)長徐平組織支隊(duì)相關(guān)部門對存在嚴(yán)重交通安全隱患的雙龍運(yùn)輸負(fù)責(zé)人進(jìn)行了面對面約談。截止到2020年9月，雙龍運(yùn)輸570臺危險化學(xué)品運(yùn)輸車輛，產(chǎn)生五類重點(diǎn)交通違法237起，車輛違法比例27%。另外支隊(duì)在日常檢查中發(fā)現(xiàn)，雙龍運(yùn)輸還存在車輛與駕駛員存在長期異地營運(yùn)、動態(tài)監(jiān)管不及時不到位、駕駛員脫管等嚴(yán)重隱患。雙龍運(yùn)輸前后兩次被公安部、省公安廳通報，存在大量違法未消除，隱患整改不到位，被交管支隊(duì)列入安全管理黑名單企業(yè)，并通過媒體面向社會曝光。

作為保立佳子公司煙臺新材料危險化學(xué)品的運(yùn)輸商雙龍運(yùn)輸，不僅曾5次因未按照規(guī)定進(jìn)行車檢等問題被行政處罰5次。且2020年上半年，雙龍運(yùn)輸?shù)能囕v還被吉林省公安廳列入10大違法突出?；愤\(yùn)輸車輛名單。此外，2020年10月與11月，雙龍運(yùn)輸相繼被約談，旗下公司車輛違法比例達(dá)27%。保立佳選擇與此類運(yùn)輸公司合作，產(chǎn)品運(yùn)輸或存風(fēng)險。

事出反常必有妖，對于保立佳而言，能否獲得市場的認(rèn)可，有待時間的檢驗(yàn)。