文：權衡財經研究員 朱莉

編：許輝

2020年第25屆中國美容博覽會已經延時近兩個月，終于7月9日-11日在上海新國際博覽成功舉辦。作為全球三大展會之一的美博會吸引來自40個國家與地區(qū)的3600+參展商。通常這類展會的關鍵位置并不多，而其中位于主通道入口黃金位置的廣州若羽臣科技股份有限公司（簡稱：若羽臣）展位則備受矚目。

論起若羽臣，其7月2日已成功過會的，作為一家全球快消品品牌電子商務綜合服務商，此次計劃募集資金7.17億元。若羽臣曾通過定增戰(zhàn)略引進A股上市公司朗姿股份，發(fā)行時持有公司1,500萬股占18%。

這家電子商務綜合服務提供商隨著電商的蓬勃發(fā)展業(yè)績一路暴漲，但其背后仍有諸多問題值得關注，比如毛利率與行業(yè)趨勢背離，存貨高企，應收賬款居高不下；高額返利；多家子公司虧損，經營不規(guī)范遭遇處罰；輕資產營運卻擬用大筆募資購置物業(yè);這些問題是否會成為施壓若羽臣業(yè)績的一根稻草，還有待權衡財經iqhcj.com與投資者長期關注。

王玉夫婦直接持股53.32%，IPO道路曲折

若羽臣創(chuàng)始人王玉， 2007年讀研期間開始試水創(chuàng)立B2C學生購物平臺——愛購網，進電子商務這個行業(yè)。2009年，組建團隊開始運營本土藥妝品牌比度克（BeDOOK），成為其第一家線上經銷商。2011年，若羽臣創(chuàng)立，王玉正式進入電商代運營行業(yè)。2015年之前，比度克幾乎是若羽臣唯一的電商代運營大客戶，2014年和2015年，比度克還是若羽臣最大的供應商。比度克對于王玉來說重要性不在話下，但是極具戲劇性的是，2016年5月，比度克向所在地的湖北恩施中院提起訴訟，要求若羽臣支付貨款和利息，并解除與若羽臣的合同。隨后若羽臣提起反訴。就在一審判決若羽臣敗訴的判決生效前，若羽臣與比度克達成和解，若羽臣向比度克支付貨款和利息，并將價值650萬的貨物以進價退給比度克。

權衡財經iqhcj.com注意到，若羽臣的IPO之路，也是不走尋常路。2015年7月21日由若羽臣有限整體變更設立的股份有限公司。2015年12月曾在新三板掛牌，掛牌不足一年便發(fā)布了公司進入上市輔導的公告，進軍資本市場。2017年8月，若羽臣報送創(chuàng)業(yè)板IPO申報稿，并于2018年4月更新。彼時，若羽臣的保薦機構為廣發(fā)證券，審計機構為正中珠江，律師事務所為北京市中倫律師事務所。但到了2018年6月，若羽臣便終止了審核，才僅僅兩個月的時間。而后，若羽臣于2019年6月重新包裝，改頭換面二進宮，將擬上市板塊由創(chuàng)業(yè)板更換成中小板；保薦機構由廣發(fā)證券更換成中金公司；審計機構由正中珠江更換成天健會計師事務所。

深圳近期官方重磅公布了會計監(jiān)管情況，與上年相比，瑞華業(yè)務承接量由59家驟降至2家！正中珠江則由11家驟降至1家！可見若羽臣拋棄正中珠江也是大勢所趨，在更換中介機構的背景下，財務數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了差異。

創(chuàng)業(yè)板申報稿中，若羽臣2016年歸母凈利潤為3415.48萬元，而到了中小板申報稿中，其2016年歸母凈利潤減少了436.32萬元，變?yōu)?979.16萬元，2017年歸母凈利潤變化更大，創(chuàng)業(yè)板申報稿中為6313.05萬元，到了中小板申報稿中卻只有5775.22萬元，減少了537.83萬元。

但盡管這樣，若羽臣也不順利，今年6月11日上會卻被"暫緩表決"，直到7月2日才終于成功過會。若羽臣的IPO之路可謂艱難，其過會后，面對發(fā)展的諸多問題怎樣去做，讓企業(yè)走好、走遠，仍然是個未知數(shù)。

營收規(guī)模飆漲毛利率下滑，存貨高企應收賬款居高不下

若羽臣主營業(yè)務系為全球優(yōu)質快消品品牌提供全方位的電子商務綜合服務，具體模式包括線上代運營、渠道分銷和品牌策劃三類。近幾年來，若羽臣的營收規(guī)模一路飆漲，2016年若羽臣的營收規(guī)模為3.73億元，此后兩年一路飆漲至2018年的9.31億元，2019年前三季度，實現(xiàn)了6.28億元的營收；在凈利潤上，近年也呈快速增長勢頭，從2016年的0.31億元漲至2018年的0.77億元，2019年前三季度，實現(xiàn)凈利潤0.5億元。若羽臣凈利潤相對穩(wěn)定，但權衡財經iqhcj.com發(fā)現(xiàn)其經營性現(xiàn)金流情況卻與凈利潤并不匹配。2015年至2019年前三季度，若羽臣經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為-4978.79萬元、-2679.70萬元、-2511.11萬元、6176.39萬元和169.66萬元，連續(xù)三年告負。

盡管業(yè)績比較好看，但若羽臣毛利率變動與行業(yè)趨勢背離。2016-2018年、2019年1-9月，若羽臣毛利率分別為43.12%、33.41%、32.79%、32.43%，持續(xù)下行。與此同時，同行業(yè)上市公司的毛利率卻持續(xù)上行。2016-2018年、2019年1-9月，寶尊電商毛利率分別為43.31%、53.78% 、62.27% 、61.79%；2016-2018年，杭州悠可毛利率分別為29.75%、32.52%、37.62%，麗人麗妝為 35.32%、35.20%、36.63%。2016-2018年、2019年1-9月，行業(yè)平均毛利率分別為37.33% 、42.08% 、44.77% 、51.00%。

若羽臣的存貨水平和近三年的存貨增幅較高，2016年至2018年，若羽臣的存貨分別為8324.87萬元、1.23億元、1.50億元，存貨凈值占資產總額比重分別為34.23%、30.21%、23.85%，2019年前三季度的存貨已經達到1.88億元，占資產總額比重33.20%；2017年至2019年前三季度，存貨增長率分別為47.53%、22.13%、25.35%。

同時若羽臣的應收賬款也在增多，2016年至2019年前三季度，該公司應收賬款分別為0.31億元、0.79億元、1.15億元及0.64億元，占當期末總資產的比例分別為12.84%、19.39%、18.23% 和11.28%。

多家子公司虧損，經營規(guī)范性顯現(xiàn)不足

若羽臣共擁有13家全資一級子公司，即廣州海通達、廣州酷寶兒、寧波寶莉、廣州京旺、廣州大可、上海京京業(yè)業(yè)、杭州紅時、恒美康、夢噠噠、莉莉買手、若羽臣韓國、若羽臣新西蘭、舟山若羽臣；1 家全資二級子公司，即香港寶莉；1家控股二級子公司，即新西蘭摩亞方舟；4家控股三級子公司，即香港摩亞方舟、廣州摩亞方舟、新西蘭氧馥、新西蘭綠洲。下設的子公司、參股公司眾多。但全資子公司和控股子公司多經營不善，虧損比較常見。

比如，廣州海通達2018年、2019年1-9月的凈利潤分別為-1.66萬元、-70.97萬元;廣州酷寶兒2018年、2019年1-9月的凈利潤分別為-8.01萬元、-2.60萬元;寧波寶莉2018年、2019年1-9月的凈利潤分別為-23.44萬元、22.69萬元;廣州京旺2018年、2019年1-9月的凈利潤分別為-80.59萬元、-79.23萬元;上海京京業(yè)業(yè)2018年、2019年1-9月的凈利潤分別為-8.83萬元、-22.58萬元;杭州紅時2018年、2019年1-9月的凈利潤分別為86.51萬元、-4.81萬元;若羽臣韓國2018年、2019年1-9月的凈利潤分別為-4.01萬元、-0.79萬元;香港寶莉2018年、2019年1-9月的凈利潤分別為-1.57萬元、-1.18萬元。

引起權衡財經iqhcj.com注意的是，若羽臣與其子公司還都曾遭遇處罰，包括警告和罰款。若羽臣在京東商城網站商品的廣告宣傳工作不規(guī)范，曾違反廣告法，并被責令停止發(fā)布含有禁止性用語的廣告和罰款10萬元的行政處罰。

子公司廣州大可未按照規(guī)定期限辦理納稅申報和報送納稅材料，遭到罰款，杭州分公司逾期申報增值稅，遭遇罰款，并且2019年3月7日，若羽臣因未取得特殊醫(yī)學用途配方食品的經營項目，銷售原國家食品藥品監(jiān)督管理總局《關于調整特殊醫(yī)學用途配方食品注冊管理過渡期的公告》 （2017年第139 號）所述的"2018年12月31日（含）以前在我國境內生產或向我國境內出口的特殊醫(yī)學用途配方食品"，被廣州市黃埔區(qū)食品藥品監(jiān)督管理局出具《當場行政處罰決定書》（[埔]食藥監(jiān)食當罰[2019]文沖 001 號），以警告處罰。

如此多的子公司，若羽臣要承受的管理壓力巨大。如此多的子公司虧損，是否有必要設置這么多的子公司和控股公司?子公司經營不善會否拖累公司整體業(yè)績?子公司虧損是否是常態(tài)，是否會持續(xù)?這些都有待關注。

返利超凈利潤藏風險

若羽臣所屬電商代運營行業(yè)，線上代運營分為零售模式和服務費模式，業(yè)績對品牌返利存在重度依賴。權衡財經iqhcj.com注意到,"差價"是零售模式和渠道分銷的主要盈利來源，若羽臣在招股書中表示,零售結算方式下,公司的盈利來源主要體現(xiàn)為貨物的購銷差價;渠道分銷的盈利來源是貨品的購銷差價。

若羽臣線上代運營、渠道分銷以及品牌策劃在2016年至2019年前三季度占主營業(yè)務收入的比例分別為98.06%、94.98%、91.49%和93.28%，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為0.3億元、0.58億元、0.77億元和0.5億元，2016至2018年年均復合增長率達61.08%。值得注意的是2016年到2019年第3季度，若羽臣供應商采購返利金額分別為2695.14萬元、2429.38萬元、3975.39萬元和2801.02萬元，銷售返利金額分別為2573.41萬元、6561.82萬元、1.17億元和9281.38萬元。若羽臣歷年返利的金額已遠遠超出公司凈利潤水平。如此大額的返利，某種程度上反映的是若羽臣的持續(xù)盈利能力及獨立性。若羽臣在招股書中也坦言，若未來品牌方返利政策發(fā)生重大不利變化或其他因素導致公司獲得的返利出現(xiàn)下降或無法收回，公司的盈利能力將因此受到不利影響。

為解決對品牌返利的依賴，再次沖擊IPO，若羽臣募集的資金中也做出了相應規(guī)劃，其中新增的一項"新品牌孵化培訓平臺建設"，預計投資總額2.70億，占總募集金額7.17億元的37.67%。項目擬孵化培育 11 個品牌，包括3個母嬰品牌和 8 個快消品品牌，稅后靜態(tài)投資回收期為 6.35 年之久。

募集資金四分之一擬購置物業(yè)

此次若羽臣擬募資71732.41萬元用于新品牌孵化培育平臺建設、代理品牌營銷服務一體化建設、補充流動資金等5個項目。權衡財經iqhcj.com研究其5個項目發(fā)現(xiàn)，若羽臣募投項目擬用大筆資金購置物業(yè)。其中，新品牌孵化培育平臺建設項目擬使用5550萬元購置物業(yè)；代理品牌營銷服務一體化建設項目擬使用6660萬元購置物業(yè)；電商運營配套服務中心建設項目擬使用4440萬元購置物業(yè)；企業(yè)信息化管理系統(tǒng)建設項目擬使用1850萬元購置物業(yè)?？傆?.85億元都將用于購置物業(yè)，占去總募投資金的四分之一。其中若羽臣還擬用1億元補充流動資金。但是值得注意的是，若羽臣上會前多次定增募資。2019年9月30日銀行存款有1.38億元，貨幣資金1.84億元，且2016-2018年、2019年1-9月，公司資產負債率分別為 32.32%、28.69%、27.27%、10.40%，持續(xù)下行。即便與同行相比，資產負債率也處于低位。比如寶尊電商2016-2018年、2019年1-9月，資產負債率分別 為33.62%、38.69%、45.34% ； 麗人麗妝2016-2018年，資產負債率分別為35.52%、37.24%、38.40%。

在這樣看似不差錢的背景下，若羽臣真的有必要使用1億元募資補充流動資金嗎？若羽臣自稱屬于輕資產企業(yè)，但卻擬募資購置物業(yè)，是否合理？帶著諸多困惑與問題，若羽臣能否在未來的資本市場里游刃有余，權衡財經iqhcj.com與大家一起關注