回顧今年，宏觀經(jīng)濟(jì)增長經(jīng)歷一季度脈沖式修復(fù)、二季度修復(fù)斜率轉(zhuǎn)弱，環(huán)比增速出現(xiàn)下滑，這與我們前期大類資產(chǎn)配置報告觀點(diǎn)相一致。

可以確定的是，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢仍未改變，但短期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遭遇阻力，主要原因在于投資信心偏弱、需求動力不足以及海外需求的回落。那么下半年中國經(jīng)濟(jì)的走向如何？經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇么？

01經(jīng)濟(jì)周期：?復(fù)蘇遇阻 趨勢不變

從1-5月的數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前主要經(jīng)動力來看，增速修復(fù)程度中消費(fèi)>基建>制造業(yè)>出口>地產(chǎn)。消費(fèi)最好，地產(chǎn)最弱，出口差強(qiáng)人意，投資最為拉胯。

圖1：內(nèi)需增速分項(xiàng)下滑

這主要由于基建逆周期作用退潮、房地產(chǎn)復(fù)蘇不足和制造業(yè)處于全球制造業(yè)衰退周期中。

除此之外，由于政府對于年初經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期過高導(dǎo)致持續(xù)寬松政策以及產(chǎn)業(yè)政策的支持有限，這也是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)性不足的重要原因。

展望下半年，企業(yè)投資信心不足、社會需求不足、以及出口的回落仍是制約中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏。但是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢仍會維持，理由很簡單，從政策來看，全年的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)5%仍是硬約束。

02經(jīng)濟(jì)周期：投資中的新機(jī)會

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遭遇阻力，但這并不代表沒有任何投資機(jī)會。下半年，比起趨勢復(fù)蘇，更重要的是一些投資高增，政策支持的行業(yè)依舊景氣，這才是值得關(guān)注的機(jī)會所在。

（1）需求端：外需走弱 內(nèi)需慢增

上半年的外需增長主要體現(xiàn)在汽車、成品油等特定商品。

我國1-5月出口累計(jì)金額微幅上漲0.29%，單月出口金額已經(jīng)開始轉(zhuǎn)弱，這主要是由機(jī)電產(chǎn)品和農(nóng)產(chǎn)品出口轉(zhuǎn)弱影響。而電腦等外需的走弱也會影響制造業(yè)投資。

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從下圖可以看出，計(jì)算機(jī)通信、文化體娛、紡織服裝、金屬制品、家具、電氣機(jī)械和車船航天器的出口占比超10%，而這些行業(yè)的占比在上半年都在下滑。

圖2：制造業(yè)細(xì)分行業(yè)出口結(jié)構(gòu)比較

展望下半年，鑒于對歐美出口預(yù)計(jì)持續(xù)偏弱，對東盟出口預(yù)計(jì)也有可能出現(xiàn)負(fù)增長。具體行業(yè)上，除新能源汽車和貴金屬外，中低端制造業(yè)仍舊保持弱勢。

內(nèi)需表現(xiàn)強(qiáng)于外需，必選和可選消費(fèi)行業(yè)皆可圈可點(diǎn)，但5月增速有所回落。除了房地產(chǎn)下游產(chǎn)業(yè)鏈的電器、家具和裝潢表現(xiàn)較差外，服裝鞋帽、化妝品、金銀珠寶和汽車的表現(xiàn)較好。

（2）供給端：TMT和高端制造高度景氣

投資層面，固定資產(chǎn)投資保持高景氣度的行業(yè)集中于TMT和高端制造方面。從上半年固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比情況來看，電氣機(jī)械、軟件、計(jì)算機(jī)通信設(shè)備、儀器儀表和汽車等表現(xiàn)較為強(qiáng)勢。相應(yīng)的，下游必選消費(fèi)、中游的家居、交通運(yùn)輸、金融和上游的黑色和有色資源型行業(yè)表現(xiàn)不佳。

展望下半年，固定資產(chǎn)投資仍將處于磨底階段。三類投資中，基建投資和房地產(chǎn)投資并不會有大幅改善。受周期影響，制造業(yè)投資仍處于底部企穩(wěn)階段。需要優(yōu)先關(guān)注高景氣度和景氣度由弱變強(qiáng)的行業(yè)。

圖3?行業(yè)景氣度情況

從上圖可以看出，電氣機(jī)械、汽車、儀器儀表、煙草、金屬制品修理和農(nóng)副食的營收增速較高，庫存也較高，體現(xiàn)了較高的景氣度。

計(jì)算機(jī)、交通運(yùn)輸工具、專用和通用設(shè)備、有色金屬、醫(yī)藥、文化體娛和化學(xué)原料這些行業(yè)，其營收下降而庫存保持相對高水平。這些行業(yè)可能正在從進(jìn)入主動去庫存階段。

03金融條件：流動性寬松不改

回顧二季度，雖然全球主要經(jīng)濟(jì)體仍處于加息過程中，但國內(nèi)流動性寬松不改，金融條件整體不差。

前五個月國內(nèi)共投放15.62萬億的廣義貨幣量，占去年投放總量的55%。同時，社融也保持平穩(wěn)增長，前五個月平均增速為9.76%。但相較于高額的貨幣投放量，資金實(shí)際使用量并不足。

M2-M1剪刀差連續(xù)兩月維持7%的同比增速，這說明存款定期化比重較高，經(jīng)濟(jì)活力較差。

圖5?M2和社融變動情況

那么投入了這么多的“錢”，為什么沒有助推經(jīng)濟(jì)大幅復(fù)蘇呢？根據(jù)既往經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)M2大增時，一般會帶動兩類價格的增長。

一是物價，M2在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的同時會同步推升物價，這種效應(yīng)在2021年之前表現(xiàn)較為明顯。

二是大類資產(chǎn)的價格，這在2021年后表現(xiàn)更強(qiáng)，資產(chǎn)的“蓄水池”效應(yīng)明顯。

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但是這次無論是通脹還是資產(chǎn)價格均未有大幅“飛升”，除了經(jīng)濟(jì)周期作用外，也和微觀主體投資信心和預(yù)期不足有關(guān)。我們在策略報告中對居民、企業(yè)這兩大需求主體，進(jìn)行了具體分析。

展望下半年，在微觀主體投資信心和預(yù)期不足時，宏觀仍需保證相對定力，逆周期給予充足的流動性支持。