2月1日，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)。

改革實(shí)施的具體過(guò)程中，需注意哪些重點(diǎn)難點(diǎn)？

□?防止注冊(cè)制變成“名義注冊(cè)制，實(shí)際核準(zhǔn)制”。全面注冊(cè)制下，須放手讓市場(chǎng)發(fā)揮更大作用。

□?加大退市管理力度，防止二級(jí)市場(chǎng)快速擴(kuò)容，造成較大流動(dòng)性壓力。須配套完善的常態(tài)化退市機(jī)制，讓不再具備上市資格的公司及時(shí)退出市場(chǎng)，維持股票市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)平衡。

□?引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市，在發(fā)展壯大專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者力量的同時(shí)加強(qiáng)投資者教育。推動(dòng)養(yǎng)老金、社?；?、保險(xiǎn)資金等入市，此類資金能對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)周期投資。同時(shí)，相關(guān)部門和機(jī)構(gòu)應(yīng)加大對(duì)中小投資者教育力度，引導(dǎo)投資者充分知悉此次改革內(nèi)容以及對(duì)A股市場(chǎng)可能帶來(lái)的影響。

□?解決廣大中小投資者缺乏救濟(jì)渠道的問(wèn)題。廣大中小投資者處于信息不對(duì)稱的劣勢(shì)中，上市公司的欺詐行為一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，中小投資者考慮到訴訟、時(shí)間等成本往往難以維權(quán)，易導(dǎo)致市場(chǎng)投資環(huán)境惡化。盡快建立和完善中小投資者維權(quán)的救濟(jì)渠道，是全面推行注冊(cè)制的重要保障。

*本文作者
李? 峰：上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)、會(huì)計(jì)學(xué)教授，中國(guó)金融研究院副院長(zhǎng)，上海高金金融研究院聯(lián)席院長(zhǎng)
張一愫：上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院研究助理

2月1日，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)。本次改革主要針對(duì)滬深兩市主板市場(chǎng)，借鑒科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制及其配套制度改革試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，以更加市場(chǎng)化為導(dǎo)向。

A股注冊(cè)制改革采取分步走策略。先從建立市場(chǎng)預(yù)期入手，逐步推進(jìn)增量市場(chǎng)試點(diǎn)，再著手于存量增量市場(chǎng)同步改革。在積累了豐富的理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)后，最后落地全面注冊(cè)制，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的全面平穩(wěn)過(guò)渡。

全面注冊(cè)制下，須防止“名義注冊(cè)制，實(shí)際核準(zhǔn)制”問(wèn)題，同時(shí)加大退市制度建設(shè)，保持資本市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，防止二級(jí)市場(chǎng)供給快速上升擠壓市場(chǎng)流動(dòng)性。進(jìn)一步加強(qiáng)中小投資者教育，破除投資者對(duì)資本市場(chǎng)的固有觀念，并發(fā)展壯大專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者力量，引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市，提高A股市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)效率。此外，全面注冊(cè)制對(duì)投資者的研究能力和分辨能力提出了更高要求，因此，盡快建立和完善中小投資者維權(quán)救濟(jì)渠道，是全面推行注冊(cè)制的重要保障。

一、全面注冊(cè)制改革是提高直接融資比例，助力高質(zhì)量發(fā)展的必然要求

1.提高直接融資比例，更好服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)

當(dāng)前我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)基本完成，為不同階段企業(yè)的直接融資提供了豐富選項(xiàng)。但是，我國(guó)社會(huì)融資體系仍以間接融資為主，直接融資占比較低。從2022年社會(huì)融資存量看，直接融資占比為30%，雖是歷史最高水平，但與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距依然較大。

我國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和科技創(chuàng)新型企業(yè)快速發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，以銀行為主導(dǎo)的間接融資體系難以滿足多元化的資本需求。全面注冊(cè)制下，主板要突出大盤藍(lán)籌特色，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。相應(yīng)的，設(shè)置多元包容的上市條件。主板進(jìn)行注冊(cè)制改革后，多層次資本市場(chǎng)體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類型、不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)。科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，發(fā)揮資本市場(chǎng)改革“試驗(yàn)田”作用。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。北交所與全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。

主板實(shí)行注冊(cè)制，為部分資質(zhì)優(yōu)秀、發(fā)展前景良好但不符合其他板塊定位的龍頭企業(yè)暢通了上市渠道。多層次的資本市場(chǎng)疊加市場(chǎng)化的發(fā)行、交易機(jī)制是配合我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的必然要求，也是資本更高效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要渠道。

2.為國(guó)企改革下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提供更順暢的上市渠道

目前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)入深水區(qū)，國(guó)家多次鼓勵(lì)探索國(guó)企優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆上市。央企或地方國(guó)企旗下許多戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)子公司急需資金助力，分拆上市是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)融資的重要渠道，也為投資者提供了更具成長(zhǎng)性的投資標(biāo)的。

在核準(zhǔn)制下，企業(yè)上市周期長(zhǎng)、過(guò)會(huì)率低、發(fā)行條件單一，無(wú)法滿足多元化的融資需求。在注冊(cè)制及其配套改革措施下，國(guó)企孵化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以更順暢地在資本市場(chǎng)融資，有利于這類公司發(fā)展壯大，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。

3.營(yíng)造多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境

從歷史情況看，國(guó)企體量往往大于民企，更易滿足上市標(biāo)準(zhǔn)。在實(shí)質(zhì)性審核的背景下，國(guó)有企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟、質(zhì)地更優(yōu)，上市更為容易，因此我國(guó)資本市場(chǎng)在發(fā)展初期形成了國(guó)企“一枝獨(dú)秀”的局面。

近年來(lái)，隨著我國(guó)大力發(fā)展民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和進(jìn)行注冊(cè)制試點(diǎn)，民企上市效率大大提升。全面注冊(cè)制改革進(jìn)一步提高了民營(yíng)藍(lán)籌企業(yè)上市效率，有望深化國(guó)企民企均衡發(fā)展，形成大中小企業(yè)、多種所有制企業(yè)共同發(fā)展的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

4.吸引紅籌企業(yè)、特殊表決權(quán)企業(yè)等優(yōu)質(zhì)公司在A股上市

由于紅籌架構(gòu)、特殊表決權(quán)、資本市場(chǎng)流動(dòng)性、發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)不適配等原因，一段時(shí)間以來(lái)優(yōu)質(zhì)消費(fèi)類企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛選擇在美股或港股上市，導(dǎo)致A股投資者無(wú)法分享這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的成長(zhǎng)紅利。

當(dāng)前，外部環(huán)境不確定性較高，為這些企業(yè)打開(kāi)一扇回流A股的大門尤為重要。在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制試點(diǎn)對(duì)紅籌企業(yè)和特殊表決權(quán)企業(yè)的上市條件作出了明確規(guī)定，全面注冊(cè)制改革對(duì)主板的相關(guān)安排也進(jìn)一步細(xì)化，打通了這類企業(yè)回流A股最大板塊的關(guān)鍵一環(huán)，未來(lái)A股將吸引更多在港股和美股上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸。

二、穩(wěn)步推行注冊(cè)制是最優(yōu)路徑選擇

1.分步走策略積累經(jīng)驗(yàn)，為市場(chǎng)平穩(wěn)過(guò)渡打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)

注冊(cè)制改革是資本市場(chǎng)改革的重點(diǎn)?？紤]到我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，諸多配套措施仍待完善，如果貿(mào)然對(duì)存量市場(chǎng)進(jìn)行大刀闊斧的改革，很容易引起市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，易滋生市場(chǎng)亂象，導(dǎo)致投資者蒙受損失。

因此，注冊(cè)制改革采取分步走策略，根據(jù)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行制度的不斷迭代。先從建立市場(chǎng)預(yù)期入手，逐步推進(jìn)增量市場(chǎng)制度試點(diǎn)，再著手于存量增量市場(chǎng)同步改革，以此積累豐富的理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，確保全面注冊(cè)制平穩(wěn)落地。

2.從增量到存量試點(diǎn)改革，政策層層深入不斷完善

◎?2013年召開(kāi)的黨的十八屆三中全會(huì)提出，推行股票發(fā)行注冊(cè)制改革。2015年12月，全國(guó)人大常委會(huì)授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用證券法有關(guān)規(guī)定。這為全市場(chǎng)建立了未來(lái)A股實(shí)行全面注冊(cè)制的心理預(yù)期。

◎?2018年11月，上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革宣布啟動(dòng)。2019年7月，科創(chuàng)板開(kāi)市。作為注冊(cè)制改革排頭兵，科創(chuàng)板從交易體系完善、資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)豐富的上交所誕生，著手于增量市場(chǎng)的改革，阻力較小，能夠自上而下更有效地推進(jìn)新制度施行。

◎?2020年8月，創(chuàng)業(yè)板首批注冊(cè)制下的18家公司上市交易，同時(shí)配套一系列改革措施，敲響存量市場(chǎng)注冊(cè)制改革鐘聲。創(chuàng)業(yè)板的改革并非簡(jiǎn)單的發(fā)行注冊(cè)制，而是在通盤考慮了存量和增量市場(chǎng)后，借鑒科創(chuàng)板的成功經(jīng)驗(yàn)，對(duì)發(fā)行上市、再融資制度、交易制度、持續(xù)監(jiān)管和優(yōu)化退市等方面進(jìn)行全面改革。

◎?2021年11月開(kāi)市的北交所也實(shí)行注冊(cè)制。定位于服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的北交所是我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)的重要一環(huán)，其基本發(fā)行制度也參考科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)。在注冊(cè)制的統(tǒng)一監(jiān)管邏輯下，北交所開(kāi)始探索向科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板制度，目前已有3家公司實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板，這為未來(lái)建立更多板塊間互聯(lián)互通制度提供了參考。

◎?以分步走的方式進(jìn)行改革，目標(biāo)是在逐步推進(jìn)改革的進(jìn)程中不斷進(jìn)行政策迭代。2019年12月新證券法出臺(tái)，為進(jìn)一步推進(jìn)改革提供了法律依據(jù)，2020年12月新一輪退市制度改革發(fā)布，為全面注冊(cè)制改革打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

3.借鑒試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，主板改革相對(duì)更慎重

主板涉及的存量企業(yè)和投資者規(guī)模更大，利益關(guān)系更為復(fù)雜，對(duì)諸多環(huán)節(jié)的政策調(diào)整更加敏感。因此，通過(guò)總結(jié)對(duì)科創(chuàng)板增量改革試點(diǎn)、創(chuàng)業(yè)板存量增量同步改革試點(diǎn)和北交所試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)，在主板能實(shí)現(xiàn)更加平穩(wěn)的過(guò)渡。

例如，本次改革對(duì)兩項(xiàng)制度未作調(diào)整：一是自新股上市第6個(gè)交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變；二是維持主板現(xiàn)行投資者適當(dāng)性要求不變，對(duì)投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)等不作限制。這或是借鑒了創(chuàng)業(yè)板改革的經(jīng)驗(yàn)。

創(chuàng)業(yè)板首批18家注冊(cè)制企業(yè)上市當(dāng)天均出現(xiàn)大幅上漲，改革首月新股上市首日平均漲幅達(dá)264.43%，首日平均換手率65.17%。但隨著交易周期增加，股價(jià)逐步恢復(fù)理性，對(duì)上市前幾日的非理性炒作進(jìn)行了及時(shí)調(diào)整。鑒于此，主板新股上市5日后的規(guī)則調(diào)整為與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板一致。

與此形成對(duì)比的是，主板漲跌幅限制并未放寬至科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的20%。這或是考慮到創(chuàng)業(yè)板放寬漲跌幅限制后，存量市場(chǎng)波動(dòng)較劇烈，炒小炒差一度擾亂市場(chǎng)秩序。例如，天山生物12個(gè)交易日收得11個(gè)漲停板，累計(jì)漲幅高達(dá)347%，最終在2020年9月9日被深交所“叫停”，而后更是受到證監(jiān)會(huì)關(guān)注。

本次改革也未對(duì)主板投資者門檻進(jìn)行調(diào)整，主要是考慮到主板投資者背景最為多元，對(duì)市場(chǎng)的專業(yè)化程度參差不齊，沒(méi)有貿(mào)然放寬漲跌幅限制也是對(duì)投資者的一種保護(hù)。

三、全面注冊(cè)制改革過(guò)程中的重點(diǎn)難點(diǎn)

1.防止注冊(cè)制變成“名義注冊(cè)制，實(shí)際核準(zhǔn)制”

核準(zhǔn)制下，發(fā)行上市由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，對(duì)上市公司質(zhì)量背書，發(fā)行價(jià)格固守23倍市盈率隱性紅線，導(dǎo)致一部分投資者對(duì)新發(fā)行股票不加甄別，缺乏專業(yè)投資技能和風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。

全面注冊(cè)制下，須放手讓市場(chǎng)發(fā)揮更大作用。與此同時(shí)，應(yīng)厘清證監(jiān)會(huì)和交易所的責(zé)任，堅(jiān)守交易所審核、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的分工，在證監(jiān)會(huì)對(duì)交易所實(shí)行監(jiān)督指導(dǎo)的過(guò)程中，盡量不干擾交易所審核流程和審核決定。交易所盡職盡責(zé)承擔(dān)發(fā)行審核，判斷企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求的責(zé)任。

2.加大退市管理力度，防止二級(jí)市場(chǎng)快速擴(kuò)容，造成較大流動(dòng)性壓力

全面注冊(cè)制使得上市流程簡(jiǎn)化，發(fā)行過(guò)會(huì)率提高，勢(shì)必增加上市公司數(shù)量。根據(jù)創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)，發(fā)行過(guò)會(huì)率從改革前的78.1%提升至改革后的97.4%，IPO數(shù)量也從2019年的52家攀升至2020年的107家，進(jìn)一步在2021年上漲至199家，創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量也由2019年底的791家迅速增長(zhǎng)至2022年底的1232家。主板改革后，很可能也會(huì)面臨擴(kuò)容提速問(wèn)題。

因此，須配套完善的常態(tài)化退市機(jī)制，讓不再具備上市資格的公司及時(shí)退出市場(chǎng)，維持股票市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)平衡。避免出現(xiàn)在整體權(quán)益資產(chǎn)配置規(guī)模并未快速提升的情況下，IPO市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，對(duì)市場(chǎng)造成流動(dòng)性擠壓。

核準(zhǔn)制下，不輕易讓上市公司退市的一個(gè)考慮是保護(hù)中小投資者利益。但從長(zhǎng)期和宏觀角度看，讓劣質(zhì)公司退市可以去除“僵尸企業(yè)”，讓中小投資者真正得到保護(hù)。

當(dāng)前，A股的退市制度改革取得了一定成果，但與美國(guó)市場(chǎng)相比仍有較大差距。2000年以來(lái)，A股共計(jì)退市191家公司；2021年和2022年分別退市20家和46家，不斷創(chuàng)下歷史新高。A股退市率一直低于1%，2021年和2022年分別為0.4%和0.9%；而美股退市率常年在6%至8%，2021年和2022年分別為6.1%和6.2%。A股市場(chǎng)的新陳代謝有待進(jìn)一步加強(qiáng)。

3.引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市，在發(fā)展壯大專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者力量的同時(shí)加強(qiáng)投資者教育

根據(jù)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，全面注冊(cè)制下上市公司數(shù)量將明顯上升，對(duì)市場(chǎng)參與者的投資能力提出了更高要求，需要專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中挖掘優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。與此同時(shí)，引導(dǎo)養(yǎng)老金、社?；?、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金入市，此類資金能對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)周期投資，成為資本市場(chǎng)發(fā)展的壓艙石，減少短期炒作之風(fēng)。

數(shù)據(jù)顯示，2021年A股個(gè)人投資者交易占比首次下降到70%以下。專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者力量持續(xù)壯大，截至2022年5月底，境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者和外資持有流通股市值占比達(dá)到22.8%，較2016年提升6.9個(gè)百分點(diǎn)。壯大機(jī)構(gòu)投資者，有利于提高A股的定價(jià)效率，為發(fā)行定價(jià)和再融資營(yíng)造更有利的市場(chǎng)環(huán)境。

與此同時(shí)，隨著上市標(biāo)的數(shù)量不斷增加，中小投資者對(duì)于市場(chǎng)的認(rèn)知難度會(huì)不斷提高，容易產(chǎn)生盲目跟風(fēng)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足等問(wèn)題。相關(guān)部門和機(jī)構(gòu)應(yīng)加大對(duì)中小投資者教育力度，引導(dǎo)投資者充分知悉此次改革內(nèi)容以及對(duì)A股市場(chǎng)可能帶來(lái)的影響。例如，發(fā)行注冊(cè)實(shí)行市場(chǎng)化定價(jià)和新股上市前5日不設(shè)漲跌幅限制，將破除多年來(lái)深入人心的“打新不敗”理念，須向投資者提示政策變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，并提供必要的背景知識(shí)。

4.解決廣大中小投資者缺乏救濟(jì)渠道的問(wèn)題。

廣大中小投資者處于信息不對(duì)稱的劣勢(shì)中，上市公司的欺詐行為一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，中小投資者考慮到訴訟、時(shí)間等成本往往難以維權(quán)，易導(dǎo)致市場(chǎng)投資環(huán)境惡化。盡快建立和完善中小投資者維權(quán)的救濟(jì)渠道，是全面推行注冊(cè)制的重要保障。

2021年11月，廣州市中級(jí)人民法院對(duì)康美藥業(yè)股份有限公司等證券虛假陳述責(zé)任糾紛案作出一審判決，相關(guān)被告被判賠約24.59億元。該案將約5.5萬(wàn)投資者納入原告范圍，由中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司作為代表人，受到社會(huì)各界的廣泛關(guān)注，也具有極強(qiáng)的示范作用，未來(lái)有望成為中小投資者維權(quán)的一把利器。

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