1，中科曙光是誰(shuí)？做什么的？

中科曙光成立于1996年，是中科院計(jì)算所直屬的上市公司，業(yè)務(wù)覆蓋超級(jí)計(jì)算機(jī)的全產(chǎn)業(yè)鏈，包括CPU芯片、服務(wù)器、存儲(chǔ)器、存儲(chǔ)器、云計(jì)算平臺(tái)、大數(shù)據(jù)平臺(tái)等，產(chǎn)品包括服務(wù)器、高性能計(jì)算機(jī)、液冷機(jī)房設(shè)備等。

中科曙光旗下有很多子公司，中科星圖、海光信息也是它的子公司。

以下是公司的產(chǎn)品。雖然產(chǎn)品眾多，但80%左右的營(yíng)收由高端計(jì)算機(jī)（服務(wù)器）所貢獻(xiàn)?！案咝阅堋笔菂^(qū)別于個(gè)人PC而言的，是用于處理更大參數(shù)、更復(fù)雜的計(jì)算工作而設(shè)立的，要求計(jì)算速度達(dá)到每秒萬(wàn)億次級(jí)。

公司的解決方案有通用型的，也有針對(duì)各行各業(yè)的解決方案：

2，它在行業(yè)里的地位？

關(guān)于AI算力的行業(yè)觀點(diǎn)，以及服務(wù)器龍頭浪潮信息，林教頭之前已經(jīng)寫過(guò)文章：

與寒武紀(jì)、浪潮信息不同的地方在于，中科曙光是全產(chǎn)業(yè)鏈布局的，以下是我親自整理的AI算力產(chǎn)業(yè)鏈思維導(dǎo)圖，網(wǎng)上抄襲狗太多，怕被居心不良的盜走說(shuō)是他弄的，所以下圖非高清，要大圖的可以單獨(dú)私我。

算力緊缺，怎么辦？除了產(chǎn)業(yè)鏈直接相關(guān)的環(huán)節(jié)如芯片、服務(wù)器外，“存算一體化”等架構(gòu)創(chuàng)新也可以提高算力。中科曙光的亮點(diǎn)在于，無(wú)論芯片、服務(wù)器還是存儲(chǔ)，它都有布局。

比如海光信息提供GPU芯片，海光的DCU屬于GPGPU的一種，GPGPU（General Purpose computing on GPU，基于GPU的通用計(jì)算）指利用GPU的計(jì)算能力在非圖形處理領(lǐng)域進(jìn)行更通用、更廣泛的科學(xué)計(jì)算。部分GPGPU會(huì)去除GPU中負(fù)責(zé)圖形處理加速的硬件組成，使之更適合高性能并行計(jì)算，被廣泛地應(yīng)用在人工智能和高性能計(jì)算、數(shù)據(jù)分析等領(lǐng)域。

下圖是和其他GPU的對(duì)比，本人并非技術(shù)出身，以下參數(shù)到底代表了什么，不太明白，希望懂的朋友指教。

從市占率來(lái)看，海光的GPU競(jìng)爭(zhēng)力在國(guó)產(chǎn)品牌中應(yīng)該還行，2021年增量的國(guó)產(chǎn)化率中，景嘉微、海光各占1%，其他國(guó)產(chǎn)品牌合計(jì)占2%。

高性能計(jì)算機(jī)方面，在中國(guó)Top100廠商的份額中，中科曙光排第三，僅次于聯(lián)想、浪潮。但是在之前對(duì)浪潮信息的研究中（《浪潮信息：全球AI服務(wù)器龍頭》），我們知道就“服務(wù)器”這個(gè)領(lǐng)域而言，浪潮才是絕對(duì)老大，中科曙光是排不上號(hào)的。這里的數(shù)據(jù)之所以會(huì)有差異，我認(rèn)為是對(duì)“超級(jí)計(jì)算機(jī)”和“服務(wù)器”的定義不同，中科曙光的招股書上這么解釋：

高端計(jì)算機(jī)系統(tǒng)既包括高性能計(jì)算機(jī)、通用服務(wù)器、存儲(chǔ)產(chǎn)品等設(shè)備，也包括圍繞高端計(jì)算機(jī)的平臺(tái)軟件、系統(tǒng)集成與技術(shù)服務(wù)。

也就是說(shuō)，浪潮信息所做的服務(wù)器，是中科曙光的高端計(jì)算機(jī)里的一個(gè)子集。但即使如此，中科曙光在高端計(jì)算機(jī)系統(tǒng)的市占率依然低于浪潮。而且要注意的是，根據(jù)公司招股書，2011年-2013年公司在中國(guó)高性能計(jì)算機(jī)TOP100中市場(chǎng)總份額居第一位，也就是最近10年下來(lái)公司的份額下滑較多。

為了驗(yàn)證，我特地查了一下，似乎確實(shí)如此。下圖出自《數(shù)據(jù)與計(jì)算發(fā)展前沿》網(wǎng)站：

2017-2021年全球超算市場(chǎng)規(guī)模CAGR=12.2%，中國(guó)24.7%；預(yù)計(jì)2021-2026年CAGR=6.1%， 中國(guó)24.1%。

軟件定義存儲(chǔ)（SDS）是一種能將存儲(chǔ)軟件與硬件分隔開的存儲(chǔ)架構(gòu)，從而消除了軟件對(duì)于專有硬件的依賴性。2021年公司在軟件定義存儲(chǔ)領(lǐng)域市占率排名前三。截止2020年，在分布式文件存儲(chǔ)領(lǐng)域，曙光ParaStor以20.6%市場(chǎng)占有率，連續(xù)7年排在前2位。

高性能計(jì)算機(jī)的下游主要是政府、能源、互聯(lián)網(wǎng)、教育、國(guó)防等行業(yè)客戶，涵蓋國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施、電子政務(wù)、企業(yè)信息化和城市信息化等領(lǐng)域，需求和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r成正相關(guān)，華東、華南、華北需求最大，尤其是北上廣深以及武漢、成都等大型城市。

如招股書中披露的直銷模式下的前五大客戶，百度、阿里、?？翟诹?，以及中科院、南瑞集團(tuán)。

3，財(cái)務(wù)狀況

先看資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（下圖數(shù)字為總資產(chǎn)的百分比），目前流動(dòng)資產(chǎn)最大科目是貨幣資金、存貨，這是可以理解的，因?yàn)槌?jí)計(jì)算機(jī)貨值都很大。另外應(yīng)收賬款占比不多，至少是在下降的，超級(jí)計(jì)算機(jī)的下游都是大客戶，按理說(shuō)應(yīng)收賬款占比應(yīng)該很大，這也反映了這幾年確實(shí)行業(yè)景氣度在提高。

以下是應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比重，2015-2018年是比較高的，賒賬比較多，最近幾年都下來(lái)了。

再看非流動(dòng)資產(chǎn)的占比最大的科目是股權(quán)投資，反映出這家公司是一家平臺(tái)型企業(yè)，手上持有的中科星圖、海光信息的股票可能很值錢。在2015年，股權(quán)投資還沒(méi)有那么大的時(shí)候，主要還是固定資產(chǎn)占比最多。

負(fù)債端，整體上比較少，最近3年也沒(méi)有短期借款了，但是還有不少長(zhǎng)期借款。

占比較大的專項(xiàng)應(yīng)付款，主要是這些。

資本公積金占比明顯增加，說(shuō)明公司這幾年來(lái)錢比較充裕，能夠還掉有息負(fù)債，是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)融資導(dǎo)致的，從股民手上融了錢，拿去還銀行的錢，公司的自我造血能力不是沒(méi)有，但無(wú)法滿足發(fā)展的需要，而資本市場(chǎng)的初衷就是讓這些高科技企業(yè)能夠融資、發(fā)展，股民滿懷希望地投資給了中科曙光，就看公司接下來(lái)怎么發(fā)展了。

ROE整體上還是合格的，10年來(lái)除了2021年，基本上大于10%，如果長(zhǎng)期持有中科曙光是可以勉勉強(qiáng)強(qiáng)趕上滬深300的，這里不看扣非是因?yàn)橹锌剖锕馐瞧脚_(tái)型公司，投資收益是重要的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

作為一家高科技公司，凈利率其實(shí)非常低。因?yàn)楣镜拿室埠艿?，大?0%-24%，我們之前講過(guò)浪潮，毛利率也很低，大概就10%。期間費(fèi)用里，占比最大的是研發(fā)費(fèi)用，2022年達(dá)到8.5%，其次是銷售費(fèi)用率4.76%。杠桿率不低，大約1.75倍，適當(dāng)?shù)膬衾省?.75倍的杠桿率、1倍左右的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，共同形成了大約10%的凈資產(chǎn)回報(bào)率。

4，估值的難度

中科曙光值多少錢？這類“全產(chǎn)業(yè)鏈公司”往往有很大的估值難度，也是資本市場(chǎng)不爽這類公司的原因。中科曙光旗下其他子公司還包括：海光信息、中科星圖、曙光數(shù)創(chuàng)，要進(jìn)行估值必須考慮到持有的其他上市公司的價(jià)值。

截止目前，中科曙光直接持有海光信息27.96%股權(quán)，中科星圖15.67%股權(quán)，間接持有曙光數(shù)創(chuàng)62.07%股權(quán)。按目前市場(chǎng)給予的總市值來(lái)算，分別對(duì)應(yīng)412.69、27.89、71.38億元，合計(jì)511.96億元。

上圖是一個(gè)非常保守的測(cè)算，只計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債表。

公司的客戶都是政府、大公司，最多拖欠款項(xiàng)，不至于壞賬，但我還是在應(yīng)收賬款上打了8折。

公司做的是超級(jí)計(jì)算機(jī)，門檻還是比較高的，這些存貨應(yīng)該不會(huì)貶值那么快，但我還是直接打了半價(jià)。固定資產(chǎn)也一樣。

公司有資本化的開發(fā)支出，我做最保守的假設(shè)，這些都打水漂了。

亮點(diǎn)在于“長(zhǎng)期股權(quán)投資”這個(gè)部分，即使我只考慮3家上市公司目前的市值，這個(gè)科目實(shí)際上的價(jià)值也有511.96億元，而不是按成本計(jì)算的63.95億元。

這么算出來(lái)，這家公司的實(shí)際凈資產(chǎn)的價(jià)值，應(yīng)該是543.25億元。

注意我用的是2022年的年報(bào)，公司的ROE如果還能保持10%，那么到2023年，凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)是597.58億元。寧要模糊的正確，湊個(gè)整，公司的凈資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值應(yīng)該是600億元。

目前市場(chǎng)給予的定價(jià)是683億元。整體上是合理水平。因?yàn)槲疑厦娴挠?jì)算非常保守，股權(quán)投資的價(jià)值，我也只算了三家上市公司的價(jià)值，沒(méi)有把其他七七八八的公司都包含進(jìn)去。

但這個(gè)估值法有個(gè)bug，那就是依賴現(xiàn)行的市場(chǎng)行情，其實(shí)是一個(gè)非常典型的“相對(duì)估值法”。中科曙光之所以值600多億，并不是它的計(jì)算機(jī)值錢，而是它持有的海光信息值錢（光這個(gè)就值412.69億）。那么如果哪天AI行情趨冷，海光信息掉了一半，那么中科曙光估計(jì)也會(huì)從現(xiàn)在的600多億掉到三四百億的水平。那么那個(gè)時(shí)候，中科曙光是不是確實(shí)也就值三四百億呢？是的。

為了解決這個(gè)bug，有3個(gè)辦法。

一個(gè)是考慮用DCF的思維，但拉出公司10年來(lái)的現(xiàn)金流量表一看，我覺(jué)得很難。10年下來(lái)，公司創(chuàng)造的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額是68.04億元，資本支出合計(jì)77.97億元，自由現(xiàn)金流是負(fù)數(shù)。而且波動(dòng)巨大，比如2018-2020年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額飆高，但2021-2022年的資本支出卻突然提高。

結(jié)論是，除了消費(fèi)和醫(yī)療，DCF模型的適用范圍真的有限。

所以這個(gè)辦法，做不了。

第二個(gè)辦法是，針對(duì)海光信息、中科星圖、曙光數(shù)創(chuàng)，做一次客觀的估值，基于資產(chǎn)負(fù)債表或自由現(xiàn)金流都行，而不是像這里一樣直接拿市值出來(lái)算。市值是受市場(chǎng)影響的，我們必須找到不受市場(chǎng)影響的估值法。

如果有辦法拿到海光信息等子公司的相對(duì)客觀的估值，我們也可以對(duì)中科曙光做一次比較客觀的估值——雖然不可能完全客觀。我所謂的客觀，只是盡可能脫離市場(chǎng)，給投資者一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的錨點(diǎn)。這個(gè)錨點(diǎn)，按券商流行的話講，無(wú)非是投資者自己心里的那朵花罷了，但這朵花就算再虛，也比沒(méi)有好。就像有的人在茅臺(tái)20倍以下的時(shí)候就敢重倉(cāng)，而有的人根本說(shuō)不出茅臺(tái)的目標(biāo)價(jià)該是多少。

當(dāng)然這又得對(duì)海光信息、中科星圖、曙光數(shù)創(chuàng)進(jìn)行分別的分析了，大家可以繼續(xù)關(guān)注“投資林教頭”，有空再寫吧。

第三個(gè)辦法是，既然中科曙光的估值本身就是“相對(duì)”的，那就把這一套玩到底，賺的其實(shí)是估值的錢：判斷行業(yè)的景氣度，提前埋伏，如果海光信息景氣度足夠高，現(xiàn)在1476億，過(guò)兩天炒到2000億（假設(shè)！只是假設(shè)?。。?，那么作為母公司中科曙光，也能蹭到一點(diǎn)好處。當(dāng)然這又是另一個(gè)話題了，有空再講。