文：權衡財經(jīng)研究員 余華豐

編：許輝

1月25號，9月上市的華業(yè)香料發(fā)布公告，稱在不影響募集資金投資計劃正常進行的前提下，使用總額度不超過人民幣8,000萬元暫時閑置的募集資金用于購買理財產品。香料是一種能夠依靠嗅覺或味覺感受到香味的有機化合物，也稱香原料，主要用于調配成香精用于加香產品，或直接作為食品添加劑使用。2019年數(shù)據(jù)顯示我國香精香料產量為1850噸。有了資本的加持，企業(yè)經(jīng)營會相對資金充足一些，這對各行業(yè)的企業(yè)都是個很好的補充。

同在香料行業(yè)的昆山亞香香料股份有限公司（簡稱：亞香股份）去年6月28日擬申報創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機構為平安證券。首次公開發(fā)行不超過2,020萬股，占比25%，將于2月2號上發(fā)審會。此次擬募資5.73億元，擬用5.2億元用于6,500t/a香精香料及食品添加劑和副產15噸肉桂精油和1噸丁香輕油和20噸苧烯項目（3.8億元）、補充流動資金項目（1億元）、償還銀行貸款項目（4,000萬元）。

此次IPO亞香股份上會，潛在的不利因素還包括，2020年1-9月業(yè)績凈利潤下滑，外銷為主存風險；客戶集中，與大客戶業(yè)務重疊；收購委外供應商增加產能，零人供應商貢獻超千萬；存貨占流動資產比例近50%；借款一路攀升，資產負債率高于同行均值；異味擾民屢遭公眾投訴。

2020年1-9月業(yè)績凈利潤下滑，外銷為主存風險

亞香股份主營業(yè)務為香料的研發(fā)、生產和銷售，主要產品可分為天然香料、合成香料、涼味劑等，2017年-2019年亞香股份的營業(yè)收入分別為3.7億元、4.49億元和5.11億元；凈利潤分別為0.49億元、0.53億元和0.84億元。其中天然香料、合成香料和涼味劑是公司收入的主要來源，報告期內，公司主營業(yè)務收入分別為3.51億元、4.36億元、4.9億元和2.5億元，呈現(xiàn)良好的發(fā)展態(tài)勢，但是值得注意的是2020年1-9月，亞香股份實現(xiàn)營業(yè)收入3.89億元，同比下降0.51%；實現(xiàn)凈利潤5577.83萬元，同比下降26.26%。

2017年-2020年1-6月公司綜合毛利率分別為30.71%、32.01%、37.02%和30.54%，低于同行業(yè)上市公司平均水平39.91%、41.16%、40.84%和42.10%。

亞香股份業(yè)務外銷占比較高，天然香料、合成香料和涼味劑產品出口地主要為美國、歐洲等國家和地區(qū)。報告期內，公司境外銷售收入占主營業(yè)務收入的比例分別為63.36%、65.56%、72.27%和72.03%，其中美國地區(qū)收入分別占34.62%、39.70%、42.25%和44.09%，占比相對較高。2018年6月至2019年5月，美國已陸續(xù)對約2,500億美元的中國進口商品加征25%的關稅，受中美環(huán)境影響，目前公司出口美國的香蘭素產品、其他產品被分別加征7.5%、25%關稅。公司業(yè)務以外銷為主，外銷收入主要以美元、歐元進行定價和結算，人民幣兌美元和歐元匯率波動會對公司的業(yè)績產生影響。

客戶集中，與大客戶業(yè)務重疊

報告期內，亞香股份產品直接銷售給國際十大香精香料公司中的奇華頓（Givaudan）、芬美意（Firmenich）、國際香料香精（IFF）、德之馨 （Symrise）、花臣 （Frutarom）、高砂 （Takasago）等，通過ABT等貿易商間接銷售給曼氏、森馨等，實現(xiàn)對十大國際香精香料公司的全覆蓋；

與同行業(yè)可比上市公司相比，報告期內，發(fā)行人向貿易商銷售收入占比分別為31.71%、45.26%、43.90%和42.52%，整體占比高于同行業(yè)上市公司。

報告期內，公司向前五名客戶銷售額合計占公司當期營業(yè)收入的比例分別為71.78%、71.95%、72.72%和74.09%。值得權衡財經(jīng)注意的是，2018年、2019年及2020年1-6月，ABT均為亞香股份第一大客戶，銷售收入占比分別為27.18%、28.8%和29.29%，呈上漲趨勢； 而ABT 也主要從事天然香料的開發(fā)和銷售，其從公司所采購香料通過復配加工或者直接更換小包裝后對外銷售，下游客戶包括國際香料香精IFF、高砂、德之馨和奇華頓等國際知名香精公司，以及可口可樂、億滋國際等知名終端食品企業(yè)客戶，不難看出ABT主營業(yè)務與亞香股份業(yè)務高度重疊，同行競爭對手作為大客戶？

有意思的是亞香股份與ABT的定價方式為市場價格，一單一議；與其他四大客戶的定價方式（市場價格，一年一議或半年一議）。

此外公司涼味劑產品主要為WS-23產品，報告期各期銷售收入分別為7,602.00萬元、7,653.24萬元、10,047.63萬元和4,381.61萬元，對前五大客戶銷售金額占比分別為79.93%、88.68%、87.98%和81.92%，其中瑪氏箭牌銷售占比較高,各期分別為58.72%、69.32%、70.20%和61.44%，WS-23產品客戶集中度較高，公司在WS-23產品上對瑪氏箭牌存在一定依賴。

收購委外供應商增產能，零人供應商貢獻超千萬

亞香股份稱報告期內，由于本身產能限制、精益化生產等原因，將委外加工、外購中間體、粗成品作為補充生產能力的重要手段。2017年-2020年1-6月，亞香股份完全自產收入占比分別為5.72%、9.37%、44.85%和35.63%，占比較低；2017-2020年1-6月，亞香股份完全自產產量分別為206.20噸、714.33噸、1144.14噸和545.04噸，占總產量比例分別為7.62%、22.93%、42.97%和38.5% ，不難看出亞香股份產品生產對委外加工存在嚴重依賴。

這必然要求亞香股份委外供應商的經(jīng)營管理上需要十足的信心，亞香股份2017年和2018年第一大委外供應商為江西亞香，委外加工金額分別為1803.82萬元和4559.4萬元，占當期委外總額的比例為33.46%和69.21%。

江西亞香成立于2016年11月15日，注冊資本4,500萬元，主營業(yè)務為香料的研發(fā)、生產和銷售。在2018年8月，亞香股份又完成對江西亞香100%股權的收購，并向其增資3,500萬元，通過生產設備、環(huán)保設備的改造升級，將江西亞香設成公司的主要生產基地，有效緩解公司產能不足問題，減少外協(xié)加工規(guī)模。

上海信春貿易商行作為亞香股份2017年前五大供應商之一，涉及采購為原材料采購及委外加工，金額為1112.74萬元。查公開資料次供應商成立于2013年，屬于個人獨資企業(yè)，注冊資金為10萬元，2017年社保繳納人數(shù)為0人。

2017年亞香股份向第四大供應商江蘇多元化工有限公司采購金額為1133.85萬元，查公開資料，次供應商2017年曾受到行政處罰并處以罰款1萬元。

上海信春貿易商行作為亞香股份2017年第五大供應商交易金額為1,112.74萬元，查其2017年年報顯示社保繳納人數(shù)為0人。邯鄲市永年區(qū)惠豐化工有限公司是亞香股份2018年新增前五大供應商之一，交易金額為972.01萬元，查其2018年年報顯示社保繳納人數(shù)為0人。

江西金頓香料有限公司為亞香股份2018年前五大供應商之一，交易金額為1026.85萬元，查其2018年年報顯示如下圖，但查其2019年年報顯示社保繳納人數(shù)為0人。

存貨占流動資產比例近50%，資產負債率高于同行均值

報告期內，公司應收賬款總體規(guī)模較大，報告期各期末，公司應收賬款分別為1.11億元、0.97億元、1.27億元和1.34億元，占同期營業(yè)收入的比例分別為29.98%、21.50%、24.84%和49.00%，占公司流動資產的比例分別為31.58%、23.96%、24.62%和25.1%。同時公司應收賬款周轉率分別為3.46、4.05、4.33和1.98，低于同行業(yè)上市公司平均水平。如果未來香精香料行業(yè)景氣度下降或主要客戶生產經(jīng)營發(fā)生不利變化，導致公司不能及時取得回款，會造成自身經(jīng)營性現(xiàn)金流減少，對公司的經(jīng)營造成不利影響。

報告期各期末，公司存貨的賬面價值分別為1.31億元、2.06億元、2.53億元和2.58億元，占公司資產總額的比例分別為31.29%、36.24%、28.89%和26.98%，占公司流動資產的比例分別為37.25%、51.24%、49.08%和48.39%。公司原材料、庫存商品和半成品的金額較大，導致存貨余額較高，較高的存貨金額，一方面對公司流動資金占用較大，從而可能導致一定的經(jīng)營風險；另一方面如市場環(huán)境發(fā)生變化，可能在日后的經(jīng)營中出現(xiàn)存貨減值的風險。報告期內，公司存貨周轉率分別為1.84、1.79、1.39和0.74，低于同行業(yè)平均水平。

權衡財經(jīng)注意到2017年-2020年1-6月，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為2,917.71萬元、-1.46億元、3,147.87萬元和5,923.07萬元，同期凈利潤分別為4,896.71萬元、5,284.01萬元、8,448.45萬元和3,836.39萬元，2017年-2019年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額波動較大且均低于同期凈利潤。

值得注意的是報告期各期末，亞香股份短期借款余額分別為3,415.00萬元、4,000.00萬元、1.25億元和1.56億元，一路攀升，報告期各期末，公司長期借款余額分別為17.05萬元、9.39萬元、3,380.54萬元和3,500萬元；值得注意的是2018年還實施現(xiàn)金分紅2,500萬元。此次IPO募集資金用途中，有1億元用于補充流動資金項目及4000萬元用于償還銀行貸款。

報告期各期末，公司流動比率分別為4.47、4.03、2.00和1.79，速動比率分別為2.80、1.96、1.02和0.92，總體低于同行業(yè)平均水平；報告期各期末，公司資產負債率（母公司）分別為27.74%、29.45%、33.07%和30.88%，總體高于同行業(yè)平均水平。

公司及子公司異味擾民遭公眾投訴

亞香股份產品生產過程涉及化學反應，會產生一定的廢水、廢氣、固體廢物等污染性排放物和噪聲。公開資料顯示，亞香股份因廢氣排放濃度超標，異味擾民被昆山市環(huán)保局責令亞香股份立即停產。

而全資收購并入合并報表的原第一大委外加工企業(yè)，江西亞香也因廢氣超省標被約談：2020年7月6日，金溪縣人民政府對人民反映的金溪縣實驗小學后面濕地公園周邊的化工廠（香樟廠、制藥廠）排出的氣味很大很難聞，濕地公園內的水面有油污，晚上9、10點味道特別重情況調查。稱廢氣廢水擾民問題還是時有發(fā)生，雖委托第三方對江西金溪工業(yè)園城北片區(qū)化工企業(yè)開展廢氣監(jiān)測，江西華宇香料有限公司等5家香料化工企業(yè)無組織外排廢氣中非甲烷總烴指標超過了江西省地方（《揮發(fā)性有機物排放標準第2部分：有機化工行業(yè)》）標準。

責成縣生態(tài)環(huán)境局于2020年6月2日對江西華晨香料化工有限公司、江西華宇香料有限公司、金溪縣鑫潤香料實業(yè)有限公司、江西亞香香料有限公司、江西黃巖香料有限公司等5家香料化工企業(yè)進行了約談。要求企業(yè)完善廢氣吸收裝置，保持污染處理設施正常運行，確保污染物穩(wěn)定達標排放，并于八月底之前完成整改。到時將委托第三方，對園區(qū)企業(yè)整改情況進行監(jiān)測，監(jiān)測數(shù)據(jù)超標的，將停產整改并實施處罰。

一邊是募資擴能，加大市場供應量，一邊是民生上的不斷投訴，停產整改，提倡青山綠水就是金山銀山的今天，身處香料行業(yè)的亞香股份廢氣擾民的頑疾或難改，面對諸多問題，其未來發(fā)展如何，有待時間考驗。