文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 王心怡

編：許輝

2021年全球以太網(wǎng)交換芯片市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到205.62億元，中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)54.63億元。在預(yù)測(cè)期2021-2027年期間以太網(wǎng)交換芯片市場(chǎng)年復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)估為1.35%。市場(chǎng)相對(duì)已經(jīng)飽和，進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)期。

發(fā)力于之的裕太微電子股份有限公司（簡(jiǎn)稱：裕太微）擬沖科上市，保薦機(jī)構(gòu)為海通證券。本次擬發(fā)行新股不超過2,000萬股，占公司發(fā)行后總股本的比例不低于25%，擬投入募集資金13億元用于車載以太網(wǎng)芯片開發(fā)與產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（2.9億元）、網(wǎng)通以太網(wǎng)芯片開發(fā)與產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（3.9億元）、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目（2.7億元）和補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目（3.5億元）。

IPO成功，裕太微估值將達(dá)到52億元。截至2021年末，公司的資產(chǎn)總額為5.53億元，歸屬于母公司所有者權(quán)益為2.77億元。公司選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)的第（二）條：預(yù)計(jì)市值不低于人民幣15億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的比例不低于15%。

裕太微股權(quán)較分散，四人共為一致行動(dòng)人，股權(quán)過手蹊蹺；持續(xù)虧損，應(yīng)收賬款和存貨雙高，預(yù)計(jì)2023年仍虧損；規(guī)模小，后發(fā)難度大，交換和網(wǎng)卡芯片尚未實(shí)現(xiàn)銷售；前股東清倉(cāng)，前五大客戶之一入股，供應(yīng)商集中，IP供應(yīng)商未現(xiàn)前五大行列；產(chǎn)銷率低下，理財(cái)不斷反道補(bǔ)流。

股權(quán)較分散，四人共為一致行動(dòng)人，股權(quán)過手蹊蹺

公司前身裕太有限設(shè)立于2017年1月25日，系由史清、歐陽(yáng)宇飛、曹李瀅及劉雄共同投資設(shè)立的有限責(zé)任公司。裕太有限設(shè)立時(shí)注冊(cè)資本為500.00萬元，其中史清認(rèn)繳出資304.00萬元，歐陽(yáng)宇飛認(rèn)繳出資102.00萬元，曹李瀅認(rèn)繳出資60.00萬元，劉雄認(rèn)繳出資34.00萬元。裕太有限設(shè)立時(shí)名稱為“蘇州裕太車通電子科技有限公司”，后于2020年6月10日更名為“蘇州裕太微電子有限公司”。

2021年10月20日，裕太有限整體變更為股份有限公司。公司股改基準(zhǔn)日為2021年8月31日，股改基準(zhǔn)日母公司未分配利潤(rùn)金額為-8,794.91萬元，股改前形成累計(jì)虧損主要是由于公司發(fā)展前期為產(chǎn)品研發(fā)而投入研發(fā)費(fèi)用較大所帶來的經(jīng)營(yíng)虧損。

截至招股說明書簽署日，公司無控股股東，實(shí)際控制人為歐陽(yáng)宇飛和史清。史清直接持有公司9,930,840股股份，占股份總數(shù)的16.5514%；歐陽(yáng)宇飛直接持有公司7,345,440股股份，占股份總數(shù)的12.2424%；歐陽(yáng)宇飛系瑞啟通普通合伙人，瑞啟通持有公司8,109,120股股份，占股份總數(shù)的13.5152%，因此歐陽(yáng)宇飛合計(jì)控制公司25.7576%股份。歐陽(yáng)宇飛及史清直接持股及通過瑞啟通合計(jì)控制公司25,385,400股股份，占公司本次發(fā)行上市前股份總數(shù)的42.3090%。為加強(qiáng)實(shí)際控制人的控制力，歐陽(yáng)宇飛、史清、瑞啟通與唐曉峰簽署了一致行動(dòng)協(xié)議，各方就公司的重大事項(xiàng)在公司股東（大）會(huì)、董事會(huì)的召集、提案、議事、表決過程均保持一致。公司重大事項(xiàng)經(jīng)協(xié)商無法達(dá)成一致的，各方同意以歐陽(yáng)宇飛意見為準(zhǔn)。各方一致行動(dòng)期限至公司完成合格上市或被整體收購(gòu)之日起三年。

最近兩年，歐陽(yáng)宇飛、史清、瑞啟通及唐曉峰系一致行動(dòng)關(guān)系。截至招股說明書簽署日，公司實(shí)際控制人歐陽(yáng)宇飛、史清及其一致行動(dòng)人瑞啟通、唐曉峰合計(jì)控制公司29,605,800股股份表決權(quán)，占本次發(fā)行上市前股份總數(shù)的49.3430%。唐曉峰雖作為歐陽(yáng)宇飛和史清的一致行動(dòng)人，但除作為公司董事及持有公司7.0340%的股權(quán)外，唐曉峰未在公司參與實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理，也未在公司董事會(huì)、股東（大）會(huì)提出議案；歐陽(yáng)宇飛和史清近兩年來持續(xù)控制公司不低于42.3090%股份的表決權(quán)，對(duì)公司股東（大）會(huì)決議、董事會(huì)決議，以及董事和高級(jí)管理人員的提名和任命均有實(shí)質(zhì)性影響，對(duì)公司形成有效控制；與唐曉峰的一致行動(dòng)安排系加強(qiáng)歐陽(yáng)宇飛和史清二人的控制權(quán)，并不導(dǎo)致唐曉峰共同擁有公司控制權(quán)。

截至招股說明書簽署日，瑞啟通、哈勃科技、李海華及唐曉峰，分別直接持有公司13.52%、9.29%、8.28%及7.03%的股權(quán)。唐曉峰、高赫男、上海璇立、正軒投資、金風(fēng)投資合計(jì)轉(zhuǎn)讓6.64萬元注冊(cè)資本（占公司注冊(cè)資本的0.88%）給瑞啟通。瑞啟通系公司持股平臺(tái)，歐陽(yáng)宇飛持有11.3873%股權(quán)。報(bào)告期內(nèi)，公司向瑞啟通拆借資金，截至2021年12月31日，瑞啟通已全額償還上述本金和利息。

裕太微實(shí)控人親屬在上市前的多輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓中套利1.15億元，2021年4月8日，史清、歐陽(yáng)宇飛分別將其持有的15.56萬元注冊(cè)資本(占公司注冊(cè)資本的2.00%)以237.86萬元的對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給塔羅思，轉(zhuǎn)讓價(jià)格均為15.28元/注冊(cè)資本。該轉(zhuǎn)讓價(jià)格大幅低于2020年9月第四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格127.23元/注冊(cè)資本。塔羅思系是由歐陽(yáng)宇飛配偶汪芬和史清父親史達(dá)武分別持股50%的公司。2021年4月23日，塔羅思將受讓的股份轉(zhuǎn)給高創(chuàng)創(chuàng)投、諾瓦星云、天創(chuàng)和鑫和喬貝京，對(duì)價(jià)為385.54元/注冊(cè)資本。天眼查顯示塔羅思成立于2021年1月18日，設(shè)立時(shí)出資額50萬元，實(shí)繳資本為0萬元，完成任務(wù)后，塔羅思已于2021年8月30日被注銷。

持續(xù)虧損，應(yīng)收賬款和存貨雙高，預(yù)計(jì)2023年仍虧損

裕太微專注于高速有線通信芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售。報(bào)告期內(nèi)，公司的營(yíng)業(yè)收入為132.62萬元、1,295.08萬元、2.541億元及1.918億元，2021年和2022年1-6月，公司營(yíng)收增長(zhǎng)迅速。同時(shí)，報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款凈額分別為89.95萬元、21.14萬元、4,982.02萬元和8,218.05萬元，2021年末、2022年6月末，公司應(yīng)收賬款余額大幅上升。公司采用Fabless經(jīng)營(yíng)模式，晶圓制造、封裝測(cè)試均通過委外方式開展，存貨主要由原材料、庫(kù)存商品、委托加工物資和在途物資構(gòu)成。各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為244.70萬元、1,702.42萬元、1.146億元和1.194億元。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-2,910.99萬元、387.40萬元、-13.40萬元和-4,656.56萬元。

各期公司歸母凈利潤(rùn)分別為-2,748.99萬元、-4,037.71萬元、-46.25萬元及1,532.17萬元，扣非歸母凈利潤(rùn)分別為-3,035.92萬元、-4,419.36萬元、-937.06萬元及965.28萬元。截至2021年12月31日，公司尚未盈利且存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損。公司在2022年1-6月實(shí)現(xiàn)盈利，但由于公司部分產(chǎn)品在2022年上半年的量產(chǎn)流片因疫情原因推遲回片，該等產(chǎn)品預(yù)計(jì)在2022年下半年回片后將發(fā)生較大流片費(fèi)用，且公司為加速豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大研發(fā)人員規(guī)模，公司研發(fā)費(fèi)用預(yù)計(jì)大幅上漲，因此公司預(yù)計(jì)2022年全年仍將小幅虧損。

公司目前主要銷售產(chǎn)品集中在百兆和千兆的產(chǎn)品，車規(guī)級(jí)芯片仍處于市場(chǎng)開拓期。公司2.5GPHY芯片、車載千兆芯片、交換芯片和網(wǎng)卡芯片尚未實(shí)現(xiàn)銷售。2019年-2022年1-6月，公司芯片產(chǎn)品收入分別為89.80萬元、1,205.52萬元、2.440億元和1.822億元，芯片產(chǎn)品的銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為67.71%、93.08%、98.07%及99.91%。

報(bào)告期初，公司業(yè)務(wù)規(guī)模較小，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，2019年工規(guī)級(jí)以太網(wǎng)芯片僅百兆產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)小規(guī)模銷售，當(dāng)期毛利率較高。2020年、2021年及2022年1-6月，千兆產(chǎn)品成為公司工規(guī)級(jí)以太網(wǎng)芯片的主要產(chǎn)品。

公司其他業(yè)務(wù)收入系對(duì)覓幽電子的代為生產(chǎn)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入。公司僅2021年及2022年1-6月分別存在少量其他業(yè)務(wù)收入523.52萬元和943.53萬元，占營(yíng)業(yè)收入的比例為2.06%和4.92%，占比較小。

報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)中芯片產(chǎn)品的毛利率分別為26.73%、23.22%、31.62%和44.26%，存在一定波動(dòng)，且毛利率與博通、美滿電子、瑞昱等同行業(yè)可比公司相比較低。

公司預(yù)計(jì)將于2023年實(shí)現(xiàn)盈利。若其他因素保持不變，當(dāng)2023年公司毛利率不及預(yù)期或交換芯片銷售收入較預(yù)期情況大幅下降時(shí)，公司2023年仍然有可能無法實(shí)現(xiàn)盈利。

規(guī)模小，后發(fā)難度大，交換和網(wǎng)卡芯片尚未實(shí)現(xiàn)銷售

全球擁有突出研發(fā)實(shí)力和規(guī)?；\(yùn)營(yíng)能力的以太網(wǎng)物理層芯片供應(yīng)商主要集中在境外，博通、美滿電子和瑞昱三家國(guó)際巨頭呈現(xiàn)高度集中的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。與上述行業(yè)龍頭相比，公司在市場(chǎng)份額、產(chǎn)品布局、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、盈利能力等方面均存在明顯差距。

在市場(chǎng)份額方面，博通、美滿電子和瑞昱三家公司市場(chǎng)份額極高，而公司2021年在以太網(wǎng)物理層芯片市場(chǎng)份額僅為2%；此外，由于客戶在選擇以太網(wǎng)芯片供應(yīng)商時(shí)仍會(huì)考慮行業(yè)龍頭所帶來的便捷性與可靠性，存在一定程度的慣性和粘性，不會(huì)輕易更換芯片供應(yīng)商，而公司成立時(shí)間尚短，導(dǎo)致公司產(chǎn)品在進(jìn)行市場(chǎng)推廣時(shí)處于劣勢(shì)，存在被博通、美滿電子和瑞昱等成熟廠商利用其先發(fā)優(yōu)勢(shì)擠壓公司市場(chǎng)份額的風(fēng)險(xiǎn)。

在產(chǎn)品布局上，國(guó)際龍頭企業(yè)產(chǎn)品在以太網(wǎng)銅線、光纖兩種傳輸介質(zhì)上均有完善的產(chǎn)品布局，而公司成立時(shí)間尚短，目前產(chǎn)品主要為基于銅線的以太網(wǎng)物理層芯片，且傳輸速率僅涵蓋百兆、千兆，2.5GPHY產(chǎn)品尚未銷售，10G速率尚處于技術(shù)預(yù)研階段，從產(chǎn)品種類上看，國(guó)際巨頭已推出了全系列有線通信芯片產(chǎn)品，亦包括上層交換領(lǐng)域產(chǎn)品，公司交換和網(wǎng)卡芯片尚未實(shí)現(xiàn)銷售。

在經(jīng)營(yíng)規(guī)模上，博通、美滿電子和瑞昱均屬于集成電路設(shè)計(jì)國(guó)際領(lǐng)先企業(yè)，分別位列TrendForce統(tǒng)計(jì)的2021年全球十大集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)的第三、第七和第八名。這三家企業(yè)資金雄厚、技術(shù)領(lǐng)先、客戶資源和品牌優(yōu)勢(shì)明顯，極大地影響著以太網(wǎng)物理層芯片行業(yè)的發(fā)展方向，市場(chǎng)地位突出，而公司尚處于發(fā)展起步階段，2021年?duì)I業(yè)收入僅有2.54億人民幣，專利僅有24件。

在盈利能力方面，2021年博通、美滿電子和瑞昱的凈利潤(rùn)分別為67.36億美元、-4.21億美元和168.53億臺(tái)幣，而公司尚處于虧損階段。

前股東清倉(cāng)，前五大客戶之一入股，供應(yīng)商集中，IP供應(yīng)商未現(xiàn)前五大行列

報(bào)告期內(nèi)，裕太微主要通過經(jīng)銷商銷售芯片產(chǎn)品，與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的前五大客戶銷售收入合計(jì)占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為98.92%、67.58%、59.56%和59.88%；公司第一大客戶占當(dāng)期銷售總額的比例分別為44.84%、31.90%、29.90%和22.03%。

報(bào)告期內(nèi)，公司多個(gè)客戶向公司采購(gòu)的產(chǎn)品最終運(yùn)用到同一企業(yè)，公司對(duì)該等客戶合計(jì)的收入占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的占比分別為0.00%、36.99%、43.26%和55.20%，集中度較高。

2021年7月25日，金風(fēng)投資與諾瓦星云、匯川技術(shù)和喬貝京宸簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，金風(fēng)投資將其持有的7.78萬元的注冊(cè)資本（占公司注冊(cè)資本的1.00%）以3,200.00萬元的對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給諾瓦星云，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為411.24元/注冊(cè)資本。

諾瓦星云為公司的第五大客戶，也涉及到上述蹊蹺的塔羅思股權(quán)過手，而金風(fēng)投資經(jīng)過數(shù)輪減持，從報(bào)告期持有12.50%的裕太微股權(quán)，到最終低價(jià)清倉(cāng)，金風(fēng)投資為上市公司金風(fēng)科技旗下投資公司。

報(bào)告期各期末，公司無形資產(chǎn)賬面價(jià)值為0萬元、52.39萬元和2,953.85萬元，占非流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為0%、7.16%和49.61%，主要系外購(gòu)的IP及軟件。2021年公司無形資產(chǎn)賬面金額及占比上升的主要原因系公司于2021年以3,090.84萬元新購(gòu)入安謀科技的IP用于在研產(chǎn)品的研發(fā)，以及新購(gòu)入其它用于芯片設(shè)計(jì)及辦公的軟件。不過2021年前五大供應(yīng)商并未包括ARM旗下的安謀科技在內(nèi)。相比之下，2021年第三大供應(yīng)商甬矽電子提供封測(cè)服務(wù)，交易額度僅為1,716.24萬元，占比為7.00%。此處信披是否有誤？

報(bào)告期內(nèi)，裕太微向前五大供應(yīng)商合計(jì)采購(gòu)的金額占同期采購(gòu)金額的比例分別為100.00%、100.00%、99.92%及99.80%，占比較高。同時(shí)，公司報(bào)告期內(nèi)向中芯國(guó)際采購(gòu)金額占當(dāng)期采購(gòu)總額的比例分別為24.70%、74.36%、61.71%及64.01%，向中芯國(guó)際采購(gòu)晶圓及光罩金額占各期公司晶圓及光罩采購(gòu)總額的比例達(dá)到27.75%、97.45%、99.34%和99.11%，集中度極高。

報(bào)告期各期末，公司對(duì)中芯國(guó)際預(yù)付款項(xiàng)余額分別為87.61萬元、1,572.56萬元和868.04萬元，2020年末余額較高。公司未與中芯國(guó)際簽訂產(chǎn)能保證協(xié)議，未來若包括中芯國(guó)際在內(nèi)的公司主要供應(yīng)商業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)發(fā)生不利變化、產(chǎn)能受限或合作關(guān)系緊張，可能導(dǎo)致公司在供應(yīng)商處的產(chǎn)品流片推遲或供應(yīng)商不能足量及時(shí)出貨，對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。

產(chǎn)銷率低下，理財(cái)不斷反道補(bǔ)流

公司擬使用本次募集資金在五年投入車載以太網(wǎng)芯片開發(fā)與產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、網(wǎng)通以太網(wǎng)芯片開發(fā)與產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目共9.5億元并補(bǔ)充流動(dòng)資金3.5億元。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)投入分別為1,957.97萬元、3,211.31萬元、6,626.74萬元及5,438.96萬元，未來隨著募投項(xiàng)目的開展，研發(fā)支出將大幅上升，如公司在新增研發(fā)項(xiàng)目、研發(fā)人員管理跟進(jìn)不及時(shí)，存在大額的新增研發(fā)支出導(dǎo)致公司研發(fā)效率下降的風(fēng)險(xiǎn)。

其中，公司擬在五年使用募集資金投入車載以太網(wǎng)芯片2.9億元，但報(bào)告期內(nèi)公司車規(guī)級(jí)芯片收入合計(jì)僅為279.48萬元，車規(guī)產(chǎn)品收入規(guī)模較小，未來可能存在因研發(fā)產(chǎn)品無法通過驗(yàn)證、下游車載行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈等因素使車載研發(fā)產(chǎn)品銷售無法達(dá)到預(yù)期的情形，從而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)帶來不利影響。

報(bào)告期各期末，裕太微交易性金融資產(chǎn)余額分別為3,009.37萬元、2,501.66萬元、1.992億元和1.649億元，占當(dāng)期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為47.45%、16.53%、40.37%和37.00%，是公司流動(dòng)資產(chǎn)的重要組成部分。2021年，公司交易性金融資產(chǎn)大幅增加，主要原因系公司完成當(dāng)年股權(quán)融資后資本實(shí)力增強(qiáng)，公司將部分閑置資金用于購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品。

報(bào)告期內(nèi)，公司投資活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金流量主要是投資所支付的現(xiàn)金及收回投資收到的現(xiàn)金。2019、2020年，公司投資活動(dòng)主要為購(gòu)買及收回結(jié)構(gòu)性存款。2021年，公司收回到期結(jié)構(gòu)性存款和銀行理財(cái)產(chǎn)品1.96億元購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付5,049.91萬元；購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品3.7億元。2022年1-6月，公司收回銀行理財(cái)產(chǎn)品7,500萬元；購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品4,000萬元。

截至招股說明書簽署日，公司存在一項(xiàng)勞動(dòng)仲裁案件，2022年6月，裕太微上海分公司解除與原員工朱某的勞動(dòng)合同。2022年7月，朱某因與公司勞動(dòng)爭(zhēng)議糾紛，向浦東新區(qū)勞動(dòng)仲裁委提出勞動(dòng)仲裁，要求裕太微上海分公司支付賠償金、加班工資、旅游福利補(bǔ)償?shù)裙灿?jì)349.93萬元。2022年8月2日，上海市浦東新區(qū)勞動(dòng)人事爭(zhēng)議聯(lián)合調(diào)解中心第一次調(diào)解，雙方未達(dá)成一致，該案件將于2022年10月26日開庭審理。