全球化、跨行業(yè)投資是對沖投資風險、實現(xiàn)超額收益的重要方式。若論什么行業(yè)在全球化投資中入門最簡單，那一定是互聯(lián)網(wǎng)。APP、游戲人人都能接觸，輕松解決了對商業(yè)門檻的理解問題，所有的增長價值一清二楚。

但互聯(lián)網(wǎng)作為一個看起來非常成熟的行業(yè)，留給外界的黑馬堪稱鳳毛麟角——除非，有這么一家公司，它的增長價值符合大眾對互聯(lián)網(wǎng)的迅猛想象，但業(yè)務(wù)又不在大多數(shù)人的公開視野中。

“宇宙級”廣告公司谷歌今年至今實現(xiàn)了66%左右的股價漲幅，但美股Applovin今年以來的股價漲幅已經(jīng)超過300%，后者全面描繪了程序化廣告市場的alpha增長魅力。

究其原因，谷歌們是流量“自產(chǎn)自銷”的“圍墻花園”，而程序化廣告平臺讓散落在各種開放網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用中的流量走到同一片天空下，給了廣告主一眼優(yōu)中選優(yōu)的權(quán)利。恰好當今的互聯(lián)網(wǎng)用戶總是更喜歡在不同的流行應(yīng)用中棲居，任何廣告主要想在巨大的流量池里遇見合適的用戶，獲得最佳的投放效果，都要借助第三方的力量。

程序化廣告平臺就是廣告主的金手指，幫手握大把預(yù)算、但對投放兩眼一抹黑的人們打開天窗。

但不同的市場造就不同的際遇，相對于Applovin天量的漲幅，相同賽道的匯量科技，卻因為身處流動性不佳的港股等原因，價值明顯被低估。幸好，和Applovin今年H1業(yè)績大漲類似的是，匯量科技如今的業(yè)績也正在飛漲，尤其是程序化廣告平臺Mintegral的收入已經(jīng)達到4.68億美元，穩(wěn)步向上。

我們把市場實際情況和市場預(yù)期偏離的部分叫做“預(yù)期差”，在匯量科技身上，業(yè)績預(yù)期和估值水平就有這樣一道缺口，這是成為黑馬的基礎(chǔ)條件。

2022年，匯量科技為Mintegral做了一次大型“基建”，為其模型訓練等技術(shù)投入了大筆資金，到今年成果開始明確顯現(xiàn)。而按照Applovin滾雪球式的業(yè)績提升歷程看，匯量科技今年H1的利潤彈性正在暗示一個事實——同場競技的兩個程序化廣告平臺，確實有很大可能“條條大路通羅馬”。

起飛前夜：匯量迎行業(yè)機遇，數(shù)據(jù)顯著增長

“百貨業(yè)之父”約翰·沃納梅克(John Wanamaker)曾經(jīng)說過：“我知道在廣告上的投資有一半是無用的，但問題是我不知道是哪一半?！眰鹘y(tǒng)廣告業(yè)是這樣，互聯(lián)網(wǎng)廣告亦然。但幸運的是，程序化廣告平臺有能力讓廣告主盡可能看清投放的全貌，以及提升投放的效率，規(guī)避那可能被浪費的一半。

尤其是像Applovin和匯量科技做的都是橫跨全球的生意，Mintegral平臺上半年累計觸達設(shè)備數(shù)有96.9%來自中國以外的地區(qū)，廣告主為了拿到用戶盡可能多的全生命周期價值，需要同時面對人群差異、地區(qū)差異、渠道流量差異等諸多問題。程序化廣告平臺只要能解決具體的問題，廣告主必會慷慨解囊。

這是Applovin和匯量科技業(yè)績大漲的共同原因。具體到客戶指標的表現(xiàn)來看，匯量科技的財報顯示了三重增長——報告期末合作流量發(fā)布者留存率為95.4%；新增流量發(fā)布者增長18%；流量App數(shù)量增長23.8%（此外Mintegral截至2023年6月30日止?jié)L動十二個月的大客戶留存率為93.5%）。

這直接證明了，客戶認可匯量科技的產(chǎn)品創(chuàng)造的增量價值。同時我們更應(yīng)該關(guān)注到，程序化廣告平臺在面向海外市場的過程中，事實上不可避免地在同一個盤子中獲取流量。Applovin和匯量科技，既是同行也是競爭者。但在這種情況下，匯量科技的增長依然強勁。

一方面，因為市場結(jié)構(gòu)上，平臺流量仍在結(jié)構(gòu)性增長，所以市場仍是增量市場，競爭不至于你死我活，多方增長機遇共存。另一方面，匯量科技自身的相對優(yōu)勢也足夠明顯，它對產(chǎn)品的打磨，對產(chǎn)品矩陣的建設(shè)。以及對客戶ROI的思考，都深入骨髓。這是SaaS領(lǐng)域“客戶成功”思維的具象化。

比如在今年5月，Mintegral上線了Target ROAS（廣告支出回報率）智能出價功能，當廣告主開啟全渠道數(shù)據(jù)回傳后，Mintegral可以根據(jù)應(yīng)用內(nèi)交互數(shù)據(jù)進行機器學習，吃透投放效果，實時預(yù)估用戶 LTV 價值，并在此基礎(chǔ)上根據(jù)廣告主設(shè)定的ROAS目標實時出價，不斷自動優(yōu)化投放方案。而這也體現(xiàn)了Mintegral的飛輪效應(yīng)，技術(shù)優(yōu)勢吸引而來的廣告主，貢獻更多流量與數(shù)據(jù)，并反哺技術(shù)的發(fā)展，從而提高商業(yè)化價值。

這個案例也更多表明，程序化廣告行業(yè)的邏輯足夠“硬”，因為需求和平臺的能力足夠“實”。

一是全球互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用流量分配上的競爭，使得買量需求在產(chǎn)品生命周期中必然占有一席之地，AppGrowing 《2023 上半年全球手游買量報告》顯示，手游行業(yè)今年3-5月廣告量環(huán)比增長率超過20%。

二是所有的投放行為，都會隨生命周期的變化，持續(xù)優(yōu)化改善投放邏輯，以匹配業(yè)務(wù)需求。這時候，類似Mintegral Target ROAS這樣能賦予廣告主更靈活、透明、高回報的投放機制，能在產(chǎn)品全生命周期視角下盡可能挖掘客戶潛力，共同成長。

三則是站在客戶視角上，匯量科技堅持能力和解決方案的升級，能適應(yīng)市場的最新需求。今年Chinajoy期間，匯量科技發(fā)布一站式增長解決方案，全面深入解決互動創(chuàng)意、增長變現(xiàn)、分析調(diào)優(yōu)等各增長階段存在的問題。

在近期發(fā)布的2023年半年報中，匯量科技實現(xiàn)營收5.06億美元，同比增長11%；實現(xiàn)凈收入1.36億美元，同比增長22.7%；實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）實現(xiàn)0.52億美元，同比增長近8倍。

Mintegral平臺已經(jīng)能實現(xiàn)對各個垂類利潤率的強把控，2023H1的財務(wù)數(shù)據(jù)展示出充足的利潤彈性，意味著程序化廣告發(fā)展給匯量科技帶來的增長，大概率會超過行業(yè)平均水平。

程序化廣告大有可為的幾重預(yù)期

正如前文提到的，行業(yè)TOP選手Applovin在2023H1仍然給市場帶來了業(yè)績驚喜，連續(xù)兩個季度超過市場預(yù)期。而在一級市場，同賽道的moloco估值也在水漲船高。究其原因，程序化廣告平臺在整個廣告大盤中，依然還有很大的提升效率、替代部分傳統(tǒng)廣告的預(yù)期，增量價值明顯。

對于Mintegral或者匯量科技來說，因為身處國產(chǎn)游戲和應(yīng)用出海一線，受其出海周期影響也比較明顯?，F(xiàn)階段，我們基本可以判斷Mintegral在游戲?qū)用娴奈磥眍A(yù)期偏向強勁。

一方面是眾所周知的，中間這兩年因為版號、消費市場等諸多因素的影響，游戲行業(yè)雖然出海傾向加強，但遠沒有發(fā)揮所有潛力，不少有買量需求的大作還沒有釋放需求。但目前，這方面的限制已經(jīng)基本解除，比如2023年游戲行業(yè)的版號在6月底之后，已經(jīng)超過了去年全年，供給方面的強勢會推動廠商開辟全球市場。

另一方面，Mintegral此前的收入是以輕度游戲為主，但中重度游戲因為用戶群固定和生命周期長，買量的密度、穩(wěn)定性更強，周期也更長。而Mintegral持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品，符合中重度游戲在長周期視角下的需求，中重度游戲的收入占比持續(xù)走高。另外，AppGrowing數(shù)據(jù)顯示，中國廠商在重度類別上，營銷投入和市場占比都遙遙領(lǐng)先，Mintegral具有一定的地緣優(yōu)勢。

而從流量大盤看，Mintegral在6月正式接入Google AdMob，流量池大大拓寬。同時AppGrowing的數(shù)據(jù)顯示，AdMob上廣告量最多的游戲類別也是策略類重度游戲，對Mintegral而言意味著垂類價值的再度提升。這些都說明，Mintegral的增長大有可為。

以上都是平臺所處環(huán)境與平臺自身優(yōu)化形成的優(yōu)勢共振，在匯量科技內(nèi)部，還有一大因素帶來了較強的業(yè)務(wù)成長預(yù)期，這就是市場上如火如荼的AI概念。實際上，Applovin之所以業(yè)績超預(yù)期，一大原因就是其最新廣告引擎AXON2.0利用AI技術(shù)，提升了AppDiscovery平臺的能力。

AI技術(shù)的引入是巨大變量，Applovin表示其AI價值主要在增強自動化程度、提升投放精準度和推廣效果，以及模型學習速度加快，間接利好推廣優(yōu)化等等。這種營銷機制方面的AI價值，匯量科技也有所收獲，比如Target ROAS，基于機器學習營銷進行投放自動升級迭代，持續(xù)提高ROI，會是未來的主要方向。

但AI的價值還不止這些，比如在研發(fā)上，匯量科技表示要在2023年底將30%的研發(fā)工作交由AI來輔助完成。在創(chuàng)意層面，匯量科技旗下的創(chuàng)意自動化平臺Playturbo，已經(jīng)可以依托生成式AI技術(shù)，進行創(chuàng)意制作與修改的賦能，通過自動化達到降本、提速、增效的效果。

考慮到程序化廣告直接對接消費流量域，需要快速跟上市場變化，有了AI對投放邏輯帶來的效率變革，未來的投放將有可能進一步精細化，甚至做到千人千面。屆時程序化廣告平臺的價值將全面升級。

這個目標當然還略顯遙遠，現(xiàn)在和Applovin相比，Mintergral也還是種子選手。但正是因為AI技術(shù)和程序化廣告都還有很大的進步空間，長期應(yīng)用作何狀才值得暢想。

拋開遙遠的故事，當前和Applovin狂飆的市值相比，匯量科技明顯在可比口徑上過于低估。雙方體量雖有差距，但成長預(yù)期卻出奇的一致。從二級市場考慮，港股的流動性老大難問題，目前已進入港交所和證監(jiān)會視野，雙方對支持統(tǒng)籌提升A股和港股活躍度、提升資金面修復速度均已表態(tài)支持。

考慮到程序化廣告市場的前景正在加速落地，哪怕港股層面的修復來得慢些，匯量科技也有較大可能性在業(yè)績上先帶來信心。客觀規(guī)律始終值得相信，基本面增強之后，其估值提升是必然項。

來源：港股研究社