報(bào)告出品方：國(guó)盛證券

以下為報(bào)告原文節(jié)選

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1.出口：去庫(kù)見(jiàn)底驅(qū)動(dòng)訂單復(fù)蘇，全球布局加速份額提升

1.1 歐美出口延續(xù)弱勢(shì)，新興市場(chǎng)回歸穩(wěn)態(tài)

出口回落，地區(qū)分化。2023 年 1-5 月我國(guó)出口金額累計(jì)值為 1.4 萬(wàn)億美元（同比+0.3%），其中單 5 月實(shí)現(xiàn) 2835 億美元（同比-7.5%）。分地區(qū)來(lái)看，歐美延續(xù)承壓趨勢(shì)，但東南亞、俄羅斯、非洲等新興區(qū)域表現(xiàn)靚麗。分產(chǎn)品來(lái)看，家具大類(lèi)（海關(guān)編碼第 94 章）1-5 月出口金額累計(jì)同比+3.8%，排名前二十出口國(guó)中，依舊以新加坡等東盟區(qū)域貢獻(xiàn)主要增量。

歐美：經(jīng)濟(jì)疲軟、出口壓力仍存。通脹高位，年初至今出口訂單仍處負(fù)增長(zhǎng)，主要系，1）歐美加息對(duì)總需求形成較強(qiáng)抑制，美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)等發(fā)達(dá)地區(qū) PMI 持續(xù)處于枯榮線下；2）前期海運(yùn)堵塞/需求復(fù)蘇，零售商加速下單節(jié)奏，需求下行后導(dǎo)致庫(kù)存堆積；3）地緣沖突對(duì)我國(guó)出口降幅形成放大效應(yīng)，我國(guó)向美國(guó)出口金額降幅遠(yuǎn)大于美國(guó)自身進(jìn)口金額降幅；歐盟對(duì)主要貿(mào)易伙伴進(jìn)口中，僅我國(guó)&俄羅斯增幅為負(fù)。展望未來(lái)，6 月歐美 PMI 進(jìn)一步走低、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期延遲、地緣沖突導(dǎo)致歐美出口訂單外流仍持續(xù)，多因素疊加下預(yù)計(jì) Q3 出口壓力仍存，Q4 低基數(shù)影響下有望企穩(wěn)回正。
東盟：RECP 催化貿(mào)易潛力，高基數(shù)下后續(xù)壓力凸顯。受益于 2022 年 RECP 生效催化貿(mào)易潛力，2022 年我國(guó)向東盟地區(qū)出口同比+16.3%，2023 年 2-3 月出口數(shù)據(jù)維系靚麗，但 4 月起高位回落、5 月轉(zhuǎn)負(fù)，我們認(rèn)為回落主要系，1）年前積壓訂單已釋放，2）基數(shù)走高（2022 年 5 月出口同比+25.9%，此后數(shù)月均維系高位）。展望未來(lái)，目前新加坡等國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具韌性，PMI 維系高位，預(yù)計(jì)后續(xù)出口環(huán)比維系穩(wěn)中向上，同比仍有壓力。

美國(guó)房地產(chǎn)：環(huán)比修復(fù)，謹(jǐn)慎樂(lè)觀。2023 年 5 月美國(guó)成屋銷(xiāo)售套數(shù)同比-20.4%，降幅自年初穩(wěn)步收窄；新建住房銷(xiāo)售套數(shù)同比+20.0%，表現(xiàn)靚麗；主要系供給階段性受限，需求短期回暖，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具韌性且全美房?jī)r(jià)環(huán)比呈企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)。短期庫(kù)存緊張或繼續(xù)支持美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，但下半年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期仍存，消費(fèi)需求或被一定程度抑制。

1.2 下游去庫(kù)見(jiàn)底，訂單有望邊際改善

下游客戶(hù)去庫(kù)見(jiàn)底，訂單有望邊際改善。出口公司下游主要為宜家、沃爾瑪、Costco 等家居百貨零售商，以及 Cricut、迪卡儂、PMI 等細(xì)分賽道品牌商；自 2022H2 起下游客戶(hù)普遍開(kāi)啟去庫(kù)周期、下單謹(jǐn)慎。目前海外通脹已高位回落，且美國(guó)零售/批發(fā)商庫(kù)存增速已逐步回歸常態(tài)。
? 零售商：2023Q1 Costco、Home Depot、Walmart、Amazon、Low’s、Office Depot收入增速分別為 8.1%/-4.2%/7.6%/9.4%/-5.6%/-3.2% ， 庫(kù) 存 增 速 分 別 為9.6%/0.3%/-7.0%/-2.3%/-3.5%/-8.4%，收入弱勢(shì)穩(wěn)健，庫(kù)存水平全線回落。展望未來(lái)，海外通脹高位回落，零售商收入預(yù)計(jì)仍保持穩(wěn)健，但下單節(jié)奏受益于去庫(kù)見(jiàn)底有望邊際修復(fù)。
? 品牌商：以盈趣下游主要品牌商客戶(hù) Cricut 為例，其主要產(chǎn)品為家用雕刻機(jī)，具備“宅經(jīng)濟(jì)”及“可選消費(fèi)”等特征，全球經(jīng)濟(jì)疲軟下需求降溫較為明顯，2022 年雕刻機(jī)收入同比-54%，但由于此前對(duì)需求誤判，大量配貨下 2022Q1 庫(kù)存增速高達(dá)60%。公司 2022 年將優(yōu)化庫(kù)存作為經(jīng)營(yíng)策略，下單更為謹(jǐn)慎導(dǎo)致盈趣出貨承壓；展望后市，CricutQ1 庫(kù)存壓力同比/環(huán)比均已大幅緩解，庫(kù)存絕對(duì)值已優(yōu)化至正常經(jīng)營(yíng)范疇，下單節(jié)奏恢復(fù)常態(tài)有望助力上游供應(yīng)商盈趣科技底部回暖。

1.3 大浪淘沙，關(guān)注出口結(jié)構(gòu)性機(jī)遇

5 月延續(xù)弱勢(shì)，去庫(kù)見(jiàn)底有望驅(qū)動(dòng)訂單邊際改善。5 月輕工出口多賽道同比、環(huán)比均轉(zhuǎn)負(fù)，主要系海外整體需求仍承壓。但目前海外通脹已高位回落，且美國(guó)零售/批發(fā)商庫(kù)存增速已逐步回歸常態(tài)，海外客戶(hù)下單節(jié)奏受益于去庫(kù)見(jiàn)底有望邊際修復(fù)。由于輕工主要出口公司均已在越南、泰國(guó)等地布局完善生產(chǎn)基地，基本可實(shí)現(xiàn)歐美區(qū)域需求覆蓋，因此預(yù)計(jì)各公司接單情況優(yōu)于海關(guān)統(tǒng)計(jì)行業(yè)數(shù)據(jù)。

分公司來(lái)看：整體輕工重點(diǎn)公司訂單均出現(xiàn)一定程度回暖，其中盈趣科技、浙江自然新品訂單導(dǎo)入明確，匠心家居、共創(chuàng)草坪等訂單修復(fù)趨勢(shì)靚麗。
盈趣科技：多品類(lèi)回暖共驅(qū)盈趣成長(zhǎng)，電子煙迎增量。雕刻機(jī)方面，Cricut Q1 庫(kù)存壓力環(huán)比已顯著緩解，預(yù)計(jì) Q2 下單節(jié)奏穩(wěn)步修復(fù)，助力公司雕刻機(jī)業(yè)務(wù)邊際改善；電子煙方面，精密塑膠部件維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，核心模組產(chǎn)能穩(wěn)定爬坡，整機(jī)項(xiàng)目預(yù)計(jì) Q3 量產(chǎn)出貨，貢獻(xiàn)重要增量；此外，公司憑借生產(chǎn)&研發(fā)&服務(wù)等優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)目前在羅技等大客戶(hù)中份額持續(xù)提升；在汽車(chē)電子&健康環(huán)境等領(lǐng)域中，通過(guò)擴(kuò)展新客戶(hù)、新產(chǎn)品斬獲增量。
多品類(lèi)回暖下預(yù)計(jì)收入端同比可維持穩(wěn)定，利潤(rùn)端由于 2022 年匯兌貢獻(xiàn)較高基數(shù)，預(yù)計(jì)仍較承壓。

匠心家居：客戶(hù)擴(kuò)展順利，積極布局自主品牌。公司目前下游已開(kāi)拓 28 家美國(guó)前 100 家居零售商（大部分合作形式為 OBM），并成功開(kāi)發(fā) COSTCO 等大型零售客戶(hù)。憑借在產(chǎn)品端（高速推陳出新，深耕研發(fā)）、服務(wù)端（24 小時(shí)寄配件、48 小時(shí)到現(xiàn)場(chǎng)，全天保持客戶(hù)溝通順暢）、供應(yīng)端（越南基地覆蓋海外客戶(hù)需求）等優(yōu)勢(shì)，有望搶占市場(chǎng)份額，收入端 Q2 預(yù)計(jì)低基數(shù)下表現(xiàn)靚麗。此外，公司上游已延伸至鐵架、電機(jī)、電控等核心部件，產(chǎn)業(yè)鏈布局持續(xù)優(yōu)化下盈利能力長(zhǎng)期有望維系穩(wěn)定。
共創(chuàng)草坪：需求穩(wěn)步復(fù)蘇，歐洲區(qū)域表現(xiàn)靚麗。歐洲市場(chǎng)受制于俄烏沖突等因素 2022 年下滑超 30%，目前部分延遲訂單預(yù)計(jì)已逐步發(fā)貨，且公司憑借自身產(chǎn)品/渠道等優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)張市場(chǎng)份額，預(yù)計(jì)歐洲市場(chǎng)增長(zhǎng)優(yōu)異；美國(guó)/其他區(qū)域目前客戶(hù)去庫(kù)見(jiàn)底，下單節(jié)奏預(yù)計(jì)恢復(fù)常態(tài)，維系穩(wěn)定增長(zhǎng)。

浙江自然：傳統(tǒng)復(fù)蘇，新品類(lèi)、新基地貢獻(xiàn)增量。公司下游客戶(hù)庫(kù)存優(yōu)化，預(yù)計(jì) Q2 訂單/發(fā)貨環(huán)比大幅改善、同比略有壓力，伴隨 Q3 基數(shù)走低同比改善可期。未來(lái)受益于海外產(chǎn)能爬坡、三大品類(lèi)（氣床、箱包、水上用品）同步擴(kuò)張，柬埔寨產(chǎn)能穩(wěn)步釋放，成長(zhǎng)動(dòng)能充沛。此外，垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局可有效控制公司成本，盈利能力有望維系高位。

久祺股份：訂單穩(wěn)步回暖，生產(chǎn)效率持續(xù)提升。伴隨海外客戶(hù)庫(kù)存消化&上海自行車(chē)展順利舉辦，預(yù)計(jì)公司目前接單情況環(huán)比改善顯著，同比恢復(fù)平穩(wěn)。此外，受益于海運(yùn)/原材料高位下滑，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，盈利能力有望改善。當(dāng)前久祺共規(guī)劃德清工廠（160 萬(wàn)輛自行車(chē)、童車(chē)及 40 萬(wàn)輛電踏車(chē)產(chǎn)能）及天津工廠（100 萬(wàn)輛自行車(chē)及 100 萬(wàn)輛電踏車(chē)）兩處生產(chǎn)基地，其中德清工廠已如期投產(chǎn)，自動(dòng)化&智能化加持下生產(chǎn)人員數(shù)量可以縮減至原來(lái) 1/3。此外，公司持續(xù)優(yōu)化供應(yīng)鏈，子公司杭州久翼已針對(duì)電控、電池進(jìn)行研發(fā)，未來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈有望縱向延伸（電控、電池、電機(jī)合計(jì)占整車(chē)成本約 60%）。

夢(mèng)百合：外銷(xiāo)回暖，內(nèi)銷(xiāo)表現(xiàn)靚麗。外銷(xiāo)方面，目前預(yù)計(jì)行業(yè)景氣度環(huán)比已逐步回暖，歐洲受益于能源價(jià)格下跌，通脹回落幅度較大、基數(shù)較低，需求復(fù)蘇有望表現(xiàn)更優(yōu)；內(nèi)銷(xiāo)方面，公司已加大渠道拓展&品牌建設(shè)，Q1 自主品牌線下/線上增速同比分別高達(dá)42%/51%，Q2 受益于線下消費(fèi)復(fù)蘇、618 等購(gòu)物節(jié)加持，內(nèi)銷(xiāo)增長(zhǎng)有望維系靚麗。

哈爾斯：外銷(xiāo)訂單回暖，國(guó)內(nèi) OBM 蓄勢(shì)待發(fā)。外銷(xiāo)方面，目前保溫杯市場(chǎng)回暖趨勢(shì)已顯現(xiàn)，接單有望回歸常態(tài)，下半年外銷(xiāo)高增可期。內(nèi)銷(xiāo)方面，公司力求夯實(shí)全球領(lǐng)先的中國(guó)杯壺專(zhuān)家的品牌定位，并創(chuàng)造“五精”戰(zhàn)略，將精品產(chǎn)品、精細(xì)渠道、精益制造、精進(jìn)品牌、精干組織分別納入年度計(jì)劃。目前內(nèi)銷(xiāo)渠道主要為電商、線下經(jīng)銷(xiāo)以及 KA（三者占比均分），未來(lái)由于消費(fèi)趨勢(shì)改變&產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，線上電商預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)主要增量。

樂(lè)歌股份：代工&跨境電商穩(wěn)步復(fù)蘇，海外倉(cāng)高速增長(zhǎng)。截止 2022 年底，公司在全球共有 12 倉(cāng)，面積 27.58 萬(wàn)平方米，前瞻海外倉(cāng)儲(chǔ)布局已為公司貢獻(xiàn)重要增量（2023Q1 海外倉(cāng)收入 2.09 億元，同比+105.6%。主營(yíng)方面，1）海外代工：客戶(hù)去庫(kù)見(jiàn)底，憑借品類(lèi)&區(qū)域擴(kuò)張，訂單環(huán)比穩(wěn)增；2）跨境電商：受益于海外倉(cāng)賦能、成本優(yōu)勢(shì)顯著，疊加自主渠道獨(dú)立站主動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)，預(yù)計(jì)份額提升，增長(zhǎng)穩(wěn)??；3）內(nèi)銷(xiāo)：通過(guò)與知名網(wǎng)絡(luò)博主合作、官方自媒體運(yùn)營(yíng)、梯媒廣告等持續(xù)擴(kuò)大品牌影響力，累計(jì)曝光量過(guò)億，成功在天貓、京東等平臺(tái)市占率維系第一，未來(lái)將積極擴(kuò)展線下渠道（已在寧波設(shè)立 5 家體驗(yàn)店），助力內(nèi)銷(xiāo)高增。

恒林股份：內(nèi)生外延貢獻(xiàn)增量，盈利能力改善。Q2 代工壓力仍存，但景氣環(huán)比已逐步回暖，疊加永裕并表貢獻(xiàn)，收入維系穩(wěn)增。公司在跨境電商加大營(yíng)銷(xiāo)投入、產(chǎn)品推新，跨境電商與永裕有望貢獻(xiàn)增量。此外，受益于原材料&海運(yùn)費(fèi)高位下滑、人民幣持續(xù)貶值，永裕越南基地本土采購(gòu)率提升（目前已到 80%）等多因素共振，盈利能力有望改善。

永藝股份：邊際回暖，羅馬尼亞貢獻(xiàn)增量，內(nèi)銷(xiāo)發(fā)力。目前渠道庫(kù)存水位已處于較低水平，后續(xù)有望進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段；此外，公司越南和羅馬尼亞的生產(chǎn)基地產(chǎn)能充足，有望受益新一輪訂單轉(zhuǎn)移，提高市場(chǎng)占有率和大客戶(hù)滲透率。展望未來(lái)，內(nèi)銷(xiāo)方面，公司已提升至戰(zhàn)略級(jí)高度，圍繞“坐健康“多品類(lèi)布局，線上線下多渠道推進(jìn)，加快打造以健康智能為核心的自主品牌；外銷(xiāo)方面，持續(xù)深耕大客戶(hù)，同時(shí)加快發(fā)展跨境電商，推動(dòng)客戶(hù)份額、區(qū)域份額穩(wěn)步提升。

麒盛科技：外銷(xiāo)深度綁定大客戶(hù)，內(nèi)銷(xiāo)品牌表現(xiàn)靚麗。受益于與美國(guó) TOP2 床墊品牌 TSI、SSB 深度綁定（前五大客戶(hù)占比近 80%），公司經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)，未來(lái)伴隨越南、墨西哥等海外基地產(chǎn)能持續(xù)爬坡，海外客戶(hù)合作有望持續(xù)深化；內(nèi)銷(xiāo)方面，公司為北京冬奧會(huì)及殘奧會(huì)唯一智能床供應(yīng)商，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投入持續(xù)加大（2023Q1/2022Q4 銷(xiāo)售費(fèi)用同比+57.3%/+92.2%），自主品牌“舒福德”品牌力提升，并逐步從專(zhuān)營(yíng)線上品牌過(guò)渡至國(guó)內(nèi)全渠道品牌，成長(zhǎng)可期。

家聯(lián)科技：外銷(xiāo)仍承壓，內(nèi)銷(xiāo)穩(wěn)步增長(zhǎng)。外銷(xiāo)方面由于此前集中下單&終端需求疲軟，下游客戶(hù)庫(kù)存消化較緩，預(yù)計(jì) Q2 環(huán)比維系增長(zhǎng)但同比仍承壓；內(nèi)銷(xiāo)方面公司已持續(xù)加大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投入，憑借強(qiáng)大生產(chǎn)&運(yùn)營(yíng)能力，優(yōu)先開(kāi)拓大客戶(hù)，份額穩(wěn)步提升，驅(qū)動(dòng)內(nèi)銷(xiāo)穩(wěn)健增長(zhǎng)。此外，訂單改善推動(dòng)產(chǎn)能利用率持續(xù)爬坡、原材料維系低位、人民幣貶值貢獻(xiàn)匯兌收益，多因素共振下盈利能力環(huán)比有望改善。

依依股份：Q2 去庫(kù)壓力仍存，優(yōu)質(zhì)客戶(hù)穩(wěn)步拓展。公司深耕寵物衛(wèi)生護(hù)理用品行業(yè)二十余年，海外訂單穩(wěn)健增長(zhǎng)，2022 年出口額占國(guó)內(nèi)同類(lèi)產(chǎn)品出口比例達(dá) 38.1%（同比提升 1.1pct）。公司深度綁定亞馬遜、PetSmart、沃爾瑪、韓國(guó) Coupang 等全球優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，2022 年公司客戶(hù) CR5 為 53.7%，憑借優(yōu)異生產(chǎn)及技術(shù)實(shí)力、較高的產(chǎn)品品質(zhì)及快速交付周期，客戶(hù)粘性較高、占比相對(duì)穩(wěn)定，此外公司穩(wěn)步拓展新市場(chǎng)及新客戶(hù)，預(yù)計(jì)持續(xù)貢獻(xiàn)增量。我們預(yù)計(jì) Q2 后庫(kù)存周期基本結(jié)束、亞馬遜等客戶(hù)訂單恢復(fù)，新客戶(hù)持續(xù)放量，疊加原材料價(jià)格下行+匯率貶值貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)逐步恢復(fù)。

源飛寵物：寵物牽引龍頭，盈利能力領(lǐng)先。公司主要合作國(guó)際大型連鎖零售商、知名專(zhuān)業(yè)寵物產(chǎn)品連鎖店，與 Walmart、Taregt、美國(guó) PETCO、PETSMART、英國(guó) Pets at Home等建立起穩(wěn)定合作關(guān)系，高產(chǎn)品質(zhì)量、強(qiáng)交付能力綁定核心客戶(hù)。同時(shí)，公司持續(xù)拓展新客戶(hù)，今年以來(lái)通過(guò)積極參展以獲取新訂單。寵物牽引用具時(shí)尚屬性強(qiáng)、更換頻率較高，目前公司具備 2 萬(wàn)多 SKU，在美國(guó)、上海子公司分別設(shè)立前沿研究小組和研發(fā)中心，每年 SKU 更新率達(dá)到 30%-40%。產(chǎn)能方面，公司柬埔寨愛(ài)淘、萊德產(chǎn)能釋放貢獻(xiàn)產(chǎn)值增量，外協(xié)比例持續(xù)降低。高產(chǎn)品附加值及優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)制造能力保障公司利潤(rùn)空間，預(yù)計(jì)伴隨海外去庫(kù)存接近尾聲，收入及盈利能力有望穩(wěn)步改善。

天元寵物：海外用品相對(duì)承壓，寵食業(yè)務(wù)有望高增。公司深耕寵物產(chǎn)業(yè)近二十年，打造全品類(lèi)的一站式采購(gòu)平臺(tái)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著。目前海外市場(chǎng)貢獻(xiàn)主要收入來(lái)源（2022 年占比 63.8%），公司與下游優(yōu)質(zhì)客戶(hù)如美國(guó)沃爾瑪、Kmart AUS、Fressnapf、Petco 等大型連鎖商超、寵物用品企業(yè)形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的深度合作。公司持續(xù)提升現(xiàn)有客戶(hù)內(nèi)占比（推動(dòng)多品類(lèi)銷(xiāo)售）及新客戶(hù)拓展，伴隨庫(kù)存逐步去化+Q3 傳統(tǒng)旺季需求復(fù)蘇，收入增速有望恢復(fù)。受益于國(guó)內(nèi)寵物經(jīng)濟(jì)發(fā)展，公司重點(diǎn)發(fā)力寵物主糧市場(chǎng)，通過(guò)代理渴望、愛(ài)肯拿、瑪氏、雀巢、麥富迪等高端寵食品牌，逐步打開(kāi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)（2022 年收入同增 31.2%），且 2023 年渴望代理份額有望進(jìn)一步提升；公司采用食品+用品的連帶銷(xiāo)售模式，并逐步完善線上+線下銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，2023 年國(guó)內(nèi)寵食業(yè)務(wù)有望延續(xù)靚麗增速。

1.4 全球化布局助力份額提升，跨境電商促企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)

貿(mào)易戰(zhàn)影響深遠(yuǎn)，供應(yīng)鏈布局全球化。受?chē)?guó)際貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)增加、歐美客戶(hù)對(duì)供應(yīng)鏈安全的重視程度提升，2018 年后出口企業(yè)迎來(lái)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移高峰期，生產(chǎn)基地逐步向越南（文化習(xí)慣&地理位置與中國(guó)相近，人力&關(guān)稅成本具備優(yōu)勢(shì)），墨西哥（與北美相近，供應(yīng)穩(wěn)定性較強(qiáng)）以及歐美本土（交付能力更強(qiáng)）擴(kuò)張。截至目前，龍頭公司海外基地均已初具規(guī)模，可充分覆蓋歐美訂單，實(shí)現(xiàn)合理規(guī)避、降低關(guān)稅、反傾銷(xiāo)稅及反補(bǔ)貼稅等，并強(qiáng)化與客戶(hù)合作關(guān)系。

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