格力電器，曾經(jīng)無可爭(zhēng)議的核心資產(chǎn)，從沒有像這兩年一樣飽受爭(zhēng)議，以至于格力在這兩年來有著很高的學(xué)習(xí)價(jià)值——記住我說的是學(xué)習(xí)的價(jià)值，現(xiàn)在我研究格力不是為了投資，而是為了反思和復(fù)盤。格力到底掉入價(jià)值陷阱沒有？格力到底值多少錢？格力的護(hù)城河是什么？受到侵蝕了嗎？這兩年的格力能給我們帶來很多啟發(fā)，雖然一直到現(xiàn)在，還是各派人士各執(zhí)一詞。

1，復(fù)盤第一次估值，用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

我對(duì)格力的第一次正式估值是2021年7月（詳見我的文章《修正后的格力電器估值（2021年7月估值）》，此前我算出來的格力的內(nèi)含股價(jià)是51-53元，彼時(shí)股價(jià)是51.86元，我謂之“公允”。

后來我對(duì)模型做了修正，下調(diào)了盈利預(yù)測(cè)，合理價(jià)格差不多是45-48元：

不管怎么修正，數(shù)量級(jí)沒有太大變化，合理的PE大約12倍左右。注意表格右上角，12.5%的貼現(xiàn)率，并假設(shè)格力未來永續(xù)“衰退”-1.5%，股價(jià)都值44塊錢。彼時(shí)如果考慮20%的安全邊際，則建倉價(jià)35元。

為了觀察格力的情況，我在雪球做了個(gè)虛擬盤，40塊錢建的倉（畢竟彼時(shí)算出來最差也值44），不過著實(shí)有點(diǎn)打臉。這是個(gè)虛擬盤，建倉的目的就是為了觀察和驗(yàn)證，然而鑒于格力的不確定性，事實(shí)上我并沒有實(shí)際建倉。

2，復(fù)盤第二次估值，0增長(zhǎng)假設(shè)

2021年底，整整1年前，我又寫了《格力電器的全新估值方法（附估值計(jì)算結(jié)果）》，該方法源自格林沃爾德寫的《價(jià)值投資》一書，將價(jià)值區(qū)分為3類。

具體不再贅述，可以點(diǎn)擊上面看我之前的文章。總之結(jié)果就是，算出來的格力的盈利能力價(jià)值（EPV）=52元，如果再保守一點(diǎn)，以2020年的數(shù)據(jù)，格力最差的年份來算，也值30元。彼時(shí)，格力股價(jià)約38元。

3，最保守的估值：重置成本價(jià)值

然而我發(fā)出這篇文章之后，依然有人跳出來逼逼，什么格力不行了，格力衰退了，你假設(shè)格力0增長(zhǎng)，想過負(fù)增長(zhǎng)沒有？從長(zhǎng)期來看，空調(diào)保持存量還是大概率的，現(xiàn)有的空調(diào)要更換，未來市場(chǎng)大概率保持穩(wěn)態(tài)，你從長(zhǎng)期來說做一個(gè)0增長(zhǎng)假設(shè)是可以的（記住我一直強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期）。但我也承認(rèn)，空調(diào)市場(chǎng)向上空間不大，向下的概率不小，且格力的護(hù)城河之一——經(jīng)銷體系——也在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代遭到弱化。

那么格力的價(jià)值底限到底在哪里？格力會(huì)破產(chǎn)嗎？大概率不會(huì)，所以用清算價(jià)值來算是不合理的，可以用重置成本價(jià)值，也就是如果競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手要再造一個(gè)格力，他要花多少錢？

此時(shí)的估值不再考慮格力的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，而是純粹基于資產(chǎn)負(fù)債表，評(píng)估其資產(chǎn)的重置成本價(jià)值。我依然堅(jiān)持一個(gè)大前提：格力的盈利能力價(jià)值肯定還在，只是可能在弱化，即下圖2的部分還在，只是變多變少的問題。重置成本價(jià)值是其底限，是下圖1的部分，如果我算出1的部分，那么格力的盈利能力不管強(qiáng)弱，只要還在，那么遲早能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值回歸。

（1）流動(dòng)資產(chǎn)部分

以下都基于2022三季報(bào)的資產(chǎn)負(fù)債表。

比較難以調(diào)整的是存貨，2021年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)89天，而美的大概是52天，也就是格力多備了42%的存貨，一家新開張的公司如果備了這么多貨，估計(jì)其中的42%要“清倉大甩賣”才能賣掉。所以405.47億元的存貨里，有58%（235.17億元）按原值計(jì)算，再考慮5%的跌價(jià)，算作223.41億元；剩下多余的存貨，半價(jià)清倉應(yīng)該還是有人會(huì)要的，所以打半價(jià)只剩85.15億元。綜上，存貨的重置成本合計(jì)為308.56億元。

對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)的調(diào)整不是非常重要，畢竟都是流動(dòng)資產(chǎn)，過不了多久，賬面價(jià)值和重置成本之間的差距就會(huì)彌合。關(guān)鍵在于非流動(dòng)資產(chǎn)的測(cè)算。

（2）非流動(dòng)資產(chǎn)

其他權(quán)益工具投資：2021年報(bào)披露的明細(xì)如下，2022Q3明細(xì)未知。假設(shè)還持有聞泰、三安，那么2022年9月30日至今，這兩家公司的股價(jià)是微漲的。但是不知道Q3的明細(xì)，這部分就保持原樣了。

同理也適用于投資性房地產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資，這兩個(gè)科目實(shí)際價(jià)值大于賬面價(jià)值的可能性很大，但占比不高且缺乏明細(xì)數(shù)據(jù)，因此姑且都以賬面價(jià)值來計(jì)算。

固定資產(chǎn)和在建工程：空調(diào)的生產(chǎn)比較標(biāo)準(zhǔn)化，設(shè)備等并不難獲得，所以我假設(shè)一家新公司可以用7折的成本買到質(zhì)量差不多的二手設(shè)備。

無形資產(chǎn)：主要是土地使用權(quán)、專利權(quán)等，假設(shè)專利這些都是虛的，但土地使用權(quán)是必須花錢的，畢竟土地是國(guó)家財(cái)產(chǎn)，任何公司都要為此付出成本，你無法0成本獲得。所以我只保留了2021年的土地使用權(quán)價(jià)值94.28億元，其他都視為0。至于其他的“無形的資產(chǎn)”如商譽(yù)、使用權(quán)資產(chǎn)等，都視為0。

遞延所得稅資產(chǎn)：按8%貼現(xiàn)率計(jì)算現(xiàn)值。

（3）調(diào)整后的凈資產(chǎn)

假設(shè)負(fù)債一個(gè)子兒都跑不掉，都要如實(shí)歸還，那么調(diào)整后的凈資產(chǎn)為653.3億元（歸母），低于賬面價(jià)值957.13億元。

那么，一家新公司只要有653.3億元，就能再造一家格力了嗎？當(dāng)然不是。格力有常年積累的品牌以及經(jīng)銷商渠道，這是格力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所在。如果只是一家賣大路貨的公司，也沒必要讓我花時(shí)間寫文章。

品牌的打造和經(jīng)銷商關(guān)系的建設(shè)，表現(xiàn)在持續(xù)不斷的銷售費(fèi)用的投入上。最近5年，格力的平均銷售費(fèi)用是156.99億元。鑒于在成熟市場(chǎng)建設(shè)品牌、渠道需要花更多成本，因此沒有個(gè)5年時(shí)間，沒有每年180億元的投入，恐怕搞不定，因此180*5=900億元，即沒有反映在資產(chǎn)負(fù)債表上的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)成本。

這么算來，格力的重置成本價(jià)值=653.3+900=1553.3億元，對(duì)應(yīng)每股價(jià)值27.58元。即是說，再差再差的情況下，目前格力（湊個(gè)整）28元就是底。市場(chǎng)的表現(xiàn)也確實(shí)如此。

此前也算過盈利能力價(jià)值，以數(shù)據(jù)很差的2020年為基準(zhǔn)來計(jì)算，格力的盈利能力價(jià)值約30元，也就是28-30元應(yīng)該就是格力的底部了。

4，一點(diǎn)復(fù)盤和教訓(xùn)

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于格力的估值（32元），正好接近其重置成本價(jià)值（28-30元），這讓我驚嘆市場(chǎng)的精妙。大多數(shù)情況下，市場(chǎng)總是有效的，投資者一定要敬畏市場(chǎng)，在自己的認(rèn)知與市場(chǎng)出現(xiàn)偏差時(shí)，要先想想是不是自己錯(cuò)了。

從一定程度來說，“煙蒂股”比其他公司要更難分析，因?yàn)橐徊恍⌒木偷羧雰r(jià)值陷阱。用DCF測(cè)算格力，肯定會(huì)掉入價(jià)值陷阱，12倍的格力并不便宜，現(xiàn)在是6-7倍，從盈利能力價(jià)值（EPV）和重置成本法來看，或許市場(chǎng)真的認(rèn)為，格力就是6-7倍的價(jià)值。

定性和定量分析，應(yīng)該互相結(jié)合和互相驗(yàn)證，如果定性地判斷空調(diào)行業(yè)已經(jīng)飽和，2017年以后即進(jìn)入衰退期，那么簡(jiǎn)單地以DCF模型，拍腦袋假設(shè)一個(gè)成長(zhǎng)率，就是錯(cuò)誤的。如果能看出格力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可能被弱化，格力過度依賴經(jīng)銷商體系，從而在電商、新零售上表現(xiàn)不佳，那么即使計(jì)算EPV，也要以保守的態(tài)度去做，甚至給予安全邊際。

我在測(cè)算騰訊的時(shí)候（《估值實(shí)操：200元的騰訊，到底低估了嗎？》），我知道騰訊肯定還能成長(zhǎng)，新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)總能給我們驚喜，我只是不知道騰訊能漲多少，無法預(yù)測(cè)，于是給予0增長(zhǎng)假設(shè)，一旦騰訊增長(zhǎng)，那么增長(zhǎng)的部分就是我的安全邊際，是驚喜，果然，騰訊這個(gè)月來給我非常多的驚喜，今年過年關(guān)果然還得靠Pony。

然而格力則是，成長(zhǎng)帶來的驚喜是不那么肯定的，大家都在擔(dān)心它會(huì)衰退，此時(shí)還指望0增長(zhǎng)帶來bonus，就不對(duì)了。我用2020年的數(shù)據(jù)保守估算格力的EPV是30元，基本符合市場(chǎng)預(yù)期，但這也反過來說明：市場(chǎng)認(rèn)為格力接下來就這樣了。

如果你不信任格力，在重置成本之外還要再考慮安全邊際，假設(shè)打8折，可能最好還是等到25元左右再說，這意味著1.5倍的PB。如果你覺得格力沒那么差，EPV是存在的，重置成本價(jià)值就是底部，那么28-30元也可考慮，當(dāng)市場(chǎng)承認(rèn)格力的EPV，漲到我之前說的45-50元的時(shí)候，這個(gè)差額則是你的安全邊際。

那么，格力還會(huì)不會(huì)漲呢？不知道，這也是“煙蒂股”的問題，巴菲特也說你只能知道當(dāng)下是便宜的，至于什么時(shí)候漲，交給時(shí)間。格力的分紅是很大的，即使28的底永遠(yuǎn)不漲，但如果拿住，每年除權(quán)除息都能把成本攤下去，至于這筆投資是否劃算，就見仁見智了。